上市公司监管的另一思路：

　　对话：上市公司监管系列3

　　用市场化制度解决市场问题

　　■主持人：刘俊海中国人民大学法学院教授

　　■对话人：董安生中国人民大学法学院教授

　　北京市京都律师事务所协办

　　董安生

　　刘俊海

　　核心观点

　　刑事制裁仅仅适用于严重的业已构成犯罪的证券违法行为，它仅仅能够保护证券市场的最基本秩序；行政制裁仅仅能够对违法当事人产生一定的惩戒作用；而只有民事制裁才具有补偿受害人实际损失和惩戒行为人的双重作用。

　　单纯行政监管不能解决系统性风险

　　刘俊海：在谈及资本市场和上市公司监管时，人们会自然地联想到公权力的监管。似乎加强上市公司监管就是要加强行政监管。其实，行政监管虽然很重要，但并未穷尽全部监管资源。

　　通说认为，我们要建立由公司自治、市场自律、政府干预、社会监督和司法救济组成的立体型多层次上市公司监管体系。上帝的归上帝，凯撒的归凯撒。其中，公司自治和市场自律处于基础性地位。因此，要正确处理好公司自治、市场自律、政府干预和社会监督之间的辩证关系。当前，尤其有必要强调市场自律和民事权利在上市公司监管中的重要作用。

　　董安生：是的。我认为，强调基础性民事法律制度的构建工作，对于控制证券市场的系统性风险和制度性风险尤其具有重大的意义。例如，在我国证券市场上，始终存在着证券登记部门抹杀对证券持有人义务的问题；始终存在着证券登记部门缺少信托权益登记的问题；始终存在着证券登记部门无法对证券持有人提供查询服务的问题。这些问题实际上是证券公司挪用证券投资人资金或证券的基础，它们实际上形成了我国证券市场上的系统性风险。其实，我国的多数机构投资人，特别是QFII和证券投资基金管理公司往往坚持要求向证券登记部门直接登记，而不同意通过证券公司或银行向证券登记部门间接代理登记，以避免系统性风险；由此造成相关的系统性风险仅仅由广大散户承担的不合理状况。

　　在我国证券市场上，还实际存在着股票发行价与上市价之间升水过高的问题，这同样是一极难解决的制度性风险。它不仅将发行制度中的风险转化为交易市场风险，而且造成我国证券承销协议形同虚设，造成我国股票发行市场上不同股票品质被抹杀的不正常局面。这在任何一国的证券市场中都是绝无先例的。我相信，这一问题将是我国证券监管部门未来必须解决的重大难题。

　　刘俊海：我也赞同这一看法。其实，您刚才谈到的第一个问题要解决起来并不难。那就是进一步完善证券登记结算制度，确认证券登记结算公司备置相关的股权持有资料、并面向公众投资者开放查询的义务，赋予广大投资者(包括散户和机构投资者)对证券登记结算资料的查询权。广大投资者既可查询名义股东的资料，也可查询在名义股东背后玩弄“拉线木偶游戏”的实质股东的资料。如此以来，不肖之徒实施内幕交易与操纵市场的行为就可以原形毕露了。

　　因此，市场问题最好由市场方法去解决。倘若市场方法和民事制度能够预防和遏制市场失灵问题的发生，还是要首选市场方法和民事制度。现在的化学农药副作用很大，造成了生态失衡。证券市场的生态平衡也呼唤我们设计出副作用小、效果好的市场制度以解决市场本身的缺陷和问题。我认为，要培养出一些市场失信现象的市场克星。这可能是我们下一步要认真研究的高难度的法学问题。

　　抓紧培育市场化的民事法律制度

　　董安生：说到这里，我还有个想法，就是证券市场化制度的作用优于事后法律制裁制度原则。针对我国证券市场上操纵市场行为泛滥的情况，我认为，解决操纵证券市场行为当然可以依赖于法律对操纵市场行为的制裁制度，但更重要的是依赖于股指期货制度和信息披露制度，并且后者的执法成本低，控制效果好。我相信，在我国实施了股指期货交易制度后，长期困扰我国证券监管部门的操纵证券市场行为一定会受到极大的抑制，我国证券市场的交易格局一定会在根本上改观。

　　又如，在许多国家和地区的证券市场上流行的证券公司对相关证券的投资评级制度也非常值得我国的证券监管部门借鉴。按照这些国家和地区证券市场的规则，著名的投资银行分别会对市场上的主要证券进行持续性的投资评级，分别公开披露特定交易证券的投资级别、预计价位、买卖建议等；这显然会对我国流行的众多证券投资咨询机构形成重要的指引和澄清作用，显然对于保障投资者权益具有重要的作用。

　　刘俊海：看来，资本市场和上市公司存在的许多法律问题是由于市场机制本身不健全导致的。如果市场机制健全了，这些市场问题也就迎刃而解了。因此，立法者和监管者必须对症下药：倘若市场机制已经建立健全了，但由于市场强者的滥用而导致市场失灵，就要考虑启动行政监管和司法救济资源，以矫正市场失灵问题；倘若市场机制残缺不全导致了市场失灵问题，就要固本培源，抓紧培育市场化的民事法律制度。倘若我们把这两种不同症因导致的貌似相同的问题混为一谈，不管“打针”还是“吃药”，都会产生事与愿违的负面作用。积极稳妥地引入股指期货制度，完善证券评级制度包括债信评级制度，对于市场的稳定和发展都是有好处的。

　　积极受理内幕交易和操纵市场民事案件

　　刘俊海：由于我国重刑(行)轻民的法律文化传统根深蒂固，实践中存在重刑(行)轻民的看法。有人指出，证券民事诉讼制度应“备而不用”，因为证券民事诉讼的社会成本大、时间长；相对于数量可能很多的诉讼，司法资源是有限的。您怎么看待这个问题？

　　董安生：证券市场的基本秩序最终依赖于法律的强行性制裁制度来保障。我认为，一个健康的证券市场不仅要有完善有效的市场化制度，而且要有刚性而严密的法律制度。应当说，事后法律制裁制度需要有相关的执法队伍，需要有完善可行的执法可能性，需要有一定的执法成本；因此控制证券市场秩序应当慎用执法资源。

　　实际上，在我国证券市场中曾有过执法不严的情况。例如，面对某些公司在发行中的虚假陈述行为以及在交易中的操纵市场行为，行政处罚力度有待进一步加大。不仅如此，在我国证券市场执法中，还始终存在着重刑事制裁、重行政制裁、轻民事制裁的问题。从理论上说，刑事制裁仅仅适用于严重的业已构成犯罪的证券违法行为，它仅仅能够保护证券市场的最基本秩序；行政制裁仅仅能够对违法当事人产生一定的惩戒作用；而只有民事制裁才具有补偿受害人实际损失和惩戒行为人的双重作用。

　　刘俊海：谈到民事责任问题，有必要触及日益猖獗的操纵市场行为与内幕交易行为的民事损害赔偿问题。依据1998年《证券法》，只有虚假陈述行为人就其虚假陈述行为对受害投资者承担损害赔偿责任，至于实施内幕交易和操纵市场的行为人虽然承担行政处罚甚至刑事责任，但不对受害投资者承担民事赔偿责任，实属不公。鉴于民事责任是法律责任中最能调动投资者维权积极性的救济措施，新《证券法》在强化行政责任与刑事责任的同时，扩大了民事赔偿责任的适用范围，殊值嘉许。因此，投资者倘若遭遇内幕交易与操纵市场行为之苦，有权对行为人提起民事损害赔偿之诉。

　　问题是，许多人民法院目前对于内幕交易和操纵市场导致的民事损害赔偿案件仍然采取不予立案的态度。许多法官认为，只有最高人民法院出台了相关的司法解释，这两类民事案件才能受理和审理。我认为，人民法院对于这两类案件应当采取积极受理的态度，同时建议最高人民法院在总结2003年虚假陈述民事损害赔偿案件司法解释和审判经验的基础上尽快出台相关的司法解释，并参酌该司法解释的专属管辖原则适度上收法院的管辖权，同时尽快创造条件取消或者适度放宽行政处罚前置程序对投资者提起民事损害赔偿的制约。

　　董安生：我赞同人民法院早日受理操纵市场与内幕交易的民事损害赔偿案件。我想就操纵证券市场行为的规则谈一点想法。此类违法行为的构成要件包括：行为人具有故意过错，行为人从事了操纵证券市场的各种行为(其各种行为方式的列举将形成次级的构成要件规则)，受害人受到了实际损失，违法行为人行为与受害人损失之间具有因果关系。

　　我国现行法律对于此种行为控制规则的完善应有三项可完善之处：一是完善操纵证券市场行为的各种表现形式，我们认为现行证券法对于操纵证券市场行为客观表现形式的规定有待完善，我国台湾地区的法律规定要更为合理；二是要完善操纵证券市场行为中因果关系的解释规则，我认为现行法可以参照美国法中的欺诈市场理论概括出该因果关系之要义；三是扩展操纵证券市场行为的概念包容性，使之不仅可函括我国原有的各股操纵行为之要件，而且可以包括我国未来的操纵股指行为之要件，甚至包括我国未来市场中现货与期货套做操纵的行为要件。

　　另外，证券发行中的虚假陈述行为并不同于持续性信息披露中的虚假陈述。其行为构成要件包括：各行为人具有过错(有学者认为对发行人应适用过错推定原则)，行为人从事了虚假陈述行为并且符合重大性标准，行为人依据其虚假陈述取得了认购人资金，行为人的违法行为与受害人的损失之间具有因果关系等四项。而在我国目前的诉讼实践中，相当一部分受诉行为属于违反持续性信息披露中的虚假陈述行为；此类违法行为不仅构成要件与前者不同，而且上市公司也并没有取得骗取认购人资金的问题。这显然与我国的相关立法文件之疏忽有着重要的关系。

　　刘俊海：市场有眼睛，法律有牙齿。擦亮市场的眼睛，磨尖法律的牙齿，对于建立健全资本市场与上市公司的监管机制至关重要。我们今天就探讨至此。多谢。