观点摘要

　　●从货币供应量数据、贷款数据、存款数据和利率数据来看，今年上半年，从紧的货币政策已经产生了一定的效果，但运用货币政策来对经济运行进行有效调控，还有大量工作要做。

　　●实行从紧的货币政策的目标是“双防”：防止经济增长由偏快转为过热，防止物价由结构性上涨演变为明显通货膨胀。

　　●我国采用从紧的货币政策和稳健的财政政策搭配的模式，是要在经济增长和物价稳定两类相互矛盾的政策目标间，找到一个适当的均衡。

　　●人民币汇率改革的主要目的是改变人民币汇率的形成机制，使之与我国社会主义市场经济体制相适应，然后才是基于这样的汇率机制，使得人民币对主要国际货币的汇率能够接近均衡水平。

　　●通过人民币汇率制度改革，创造一个与国际接轨的价格体系，为我国的企业创造条件，使之更充分地利用国内外两类资源，提高资源配置效率。

　　●钱的“冷”、“热”并非一成不变，在一定的条件下可以相互转换，而转换的条件是流动性，即必须有具备高度流动性的资产市场可供资金进入，同时还必须存在便利的跨境流通渠道，使得资金能迅速进入和撤出，完成一次热钱的循环。

　　●热钱可以进一步分为“非恶意”热钱和“恶意”热钱，前者指那些从事套期保值，着眼于稳定地赚取利差和汇差的资金，后者指着眼于攻击我国金融体系并通过这种攻击来赚取超额利润的资金。

　　●房地产市场是个非常特殊的市场，在处理房地产泡沫问题时，必须小心谨慎，讲究艺术。

　　●由于经济基本面不同，运行机制和调控机制也不相同，越南、马来西亚等国家发生的金融局势动荡不会在中国重演。

　　●无论是当前还是今后，无论政策发生怎样的调整，粗放的、浪费资源的、外延式的发展时代一去不复返，中国企业已经进入了一个新的发展时期。

　　2007年以来，国内外经济形势发生了一系列重大变化。在国内，CPI上涨、楼市走软、股市波动、人民币升值；在国际上，美元走低、油价攀升、美国次贷危机蔓延、粮价翻番，近来又出现了越南金融动荡，等等，无不增加了中国经济运行的不确定性。面对高度复杂的国内外形势，从去年底以来，我国的宏观调控政策转向了紧缩的轨道，其中，作为宏观调控政策体系最重要的组成部分之一，从紧的货币政策备受关注。

　　从紧的货币政策效果如何

　　判断政策效果，要从分析数据入手。在有关部门公布的大量金融数据中，需要关注的是如下四组数据。

　　一是货币供应量数据。截至今年6月末，广义货币供应量（M2）同比增长17.37%，狭义货币供应量(M1)增长14.19%，市场货币流通量(M0)增长12.28%。从M2到M1再到M0，其增幅依次递减，说明从紧的货币政策对防止经济过热已经产生了作用。人们持有货币是为了进行交易和支付，M1和M0是用来交易和支付的主要货币，如果它们的增幅不高，特别是低于M2的话，我们就可以有把握地判断，经济活动和过去相比已经不那么活跃了。

　　二是贷款数据。截至今年6月末，人民币贷款同比仅增长14.12%，说明信贷控制效果明显。但同时外汇贷款的增速很快，同比增长48.63%。这说明，当人民币贷款控制较紧时，一些企业的贷款目标可能会转向外汇，然后再兑换成人民币资金来使用。在这个过程中，可能会产生一些难以在国际收支表中得到有效解释的资金流动，形成人们所说的热钱。

　　三是存款数据。截至今年6月末，人民币存款同比增长18.85%。存款增长率如此之高，反映了一个信息，那就是：中国自上个世纪90年代初期以来便已出现的高储蓄倾向依然在继续，从而，被上上下下高度关注的流动性过剩问题恐怕还会存在。这是因为流动性过剩的重要原因之一是高储蓄率，以及储蓄率长期高于投资率造成的储蓄相对过剩，其具体表现形式主要就是银行存款的高速增长。另外，存款增幅比货币供应量和贷款增幅高，说明流动性过剩的程度在加深。

　　四是利率数据。今年6月份，银行间市场同业拆借月加权平均利率3.07%，质押式债券回购月加权平均利率3.08%。银行间市场参与者主要是银行，其利率稍低一点，说明银行的资金相对宽裕；质押式债券回购市场的参与者除了银行，还有非银行金融机构、外资机构、非金融机构等，其利率稍高一点，说明这些机构的资金相对吃紧。

　　总结上述四套数据所反映的信息，我们可以认为，今年上半年，从紧的货币政策已经产生了一定的效果。但是，M2增长率仍然处在高位，说明货币供应的增长率依然未能得到有效控制；存款增长率仍然高于贷款增长率，说明造成货币供应高速增长的潜在因素依然没有消除；上半年外汇储备超常增长，其中有较大部分不能得到有效解释，更增添了热钱冲击经济的新因素。总之，应当清醒地看到，要运用货币政策来对经济运行进行有效调控，我们还有大量工作要做。

　　为什么要实行从紧的货币政策

　　实行从紧的货币政策的目标非常明确，就是“双防”：第一，防止经济增长由偏快转为过热；第二，防止物价由结构性上涨演变为明显通货膨胀。就政策体系而言，宏观调控主要依赖货币政策和财政政策。这两类政策体系的搭配方式有多种，我们目前确定的是从紧的货币政策和稳健的财政政策搭配的模式。如此安排，是希望能够在经济增长和物价稳定两类相互矛盾的政策目标间，找到一个适当的均衡，换言之，就是要找到一条保持国民经济又好又快发展的新路径。这就是我国的货币政策从“适度从紧”转向“从紧”的原因。自从确定从紧的货币政策格局以来，我国采取了一系列的措施。从2007年开始到现在，法定准备金率提高了15次，目前已经高达17.5％；利率措施也被频繁使用，目前已达到历史平均水平；央行票据大量发行，目前余额已超过4万亿元，跃升为我国债券市场第一大券种；信贷规模受到严格约束。总之，就调控频度和力度而言，目前的我国货币政策之紧，在我国历史上绝无仅有，在世界历史上也很少见到。从货币政策史上看，货币政策调控采取如此高的频率、如此大的力度，通常只是在一国经济遇到非常紧急的状况才会见到。因此，我们经常会被一些外国的访问者问到：中国的经济那么好，为什么要采取如此严厉的措施？我的解释是：中国的经济比较特殊，运行比较粗放，货币政策传导机制也不通畅，大剂量的政策只能产生比较微弱的作用。前面分析的4组金融数据及其反映出的矛盾现象，清楚地说明了这个特点。

　　汇率改革的主要目的是什么

　　说到汇率改革，市面上比较关注的是汇率水平升了多少，降了多少，这很重要。但是，对于我国推进汇率改革的目的而言，这是相对次要的。而主要目的应当是改变人民币汇率的形成机制，使之与我国社会主义市场经济体制相适应，然后才是基于这样的汇率机制，使得人民币对主要国际货币的汇率能够接近均衡水平。

　　人民币汇率制度改革的目的，是要创造一个与国际接轨的价格体系，为我国的企业创造条件，使之更充分地利用国内外两类资源，提高资源配置效率。这是极其重大的机制调整，其必然结果之一，就是改变出口企业的成本结构。现在沿海地区的一些企业强烈地感受到，人民币对美元的升值给他们带来了一些经营的压力。应当看到，长期以来，我们一些企业是在基本封闭的环境下，以低劳动力成本、低资金成本、几乎是浪费的资源成本，以及对环境的破坏成本去生产产品，然后完成出口的。以这种扭曲的成本为基础，利润便不能反映企业的真实经营能力，我国的国际竞争力就不能真正得到提高。我们希望通过汇率形成机制的变化和汇率水平的调整，准确真实地反映各种资源的价格，让企业感受到它们的真实成本，从而为提高效率提供基础。毫无疑问，这种转型是痛苦的，有些企业的发展一定会因此受到抑制。然而，我们恰恰就是要通过这种抑制，形成一种压力，限制那些浪费资源、污染环境的企业和经济活动的发展，鼓励那些致力于节约能源、降低成本、保护环境、提高效率的企业的发展。可喜的是，从各种迹象上看，这种压力变成竞争力的转化过程已经开始。

　　怎样看待涌入中国的热钱

　　在理论上定义热钱似乎比较容易，但在实践中识别热钱却相当困难。仔细在各种相关科目中进行筛选、分析固然重要，但更重要的则是要认清热钱的本质，并分析其形成的条件，从而形成客观的估计。前几年在股市和房市低迷时，坊间曾有“炒股变成股东，炒房变成房东”的说法，这种民间的智慧十分精当地指出了投机性资金（短期炒作）与投资性资金（长期投资）相互转变的辩证关系。如果出于“炒”的目的，它便是热钱；但当被套牢成为股东、房东时，就成为长期投资，就成了“冷钱”。这就说明钱的“冷”、“热”并非一成不变，在一定的条件下可以相互转换，而转换的条件是流动性。在这里，流动性既指必须有具备高度流动性的资产市场可供资金进入，同时还必须存在便利的跨境流通渠道，使得资金能迅速进入和撤出，完成一次热钱的循环。前者关注的是热钱可能进入的领域，后者关注的是热钱退出的通道。我们必须从这个角度去观察问题，失去了这个角度，简单地说什么性质、什么科目下的资金就是热钱，是不够科学的。

　　根据这个分析框架，检视我国目前的资产市场和资金跨境流动的状况，我国目前并不存在热钱肆虐的条件。就流动性资产市场来说，股票、债券、货币市场工具、存款、基金、理财产品、房地产和其他股权投资，是可供选择的主要领域。然而，2007年第四季度以来，我国的股票市场出现了持续、快速下挫，房地产市场也呈现出疲软的局面。不断攀升的物价和从紧的货币政策也使得债券市场动荡不安，以股市和债市作为投资标的的基金和理财产品同样也面临下泻的处境。这说明，2007年第四季度以来，在中国，除了银行存款市场外，几乎所有资产市场都不会受到投机者的青睐。就银行存款市场而言，那里从来就不合投机者的“胃口”。这是因为，第一，存款市场难以成为大规模资金的栖息地；第二，存放于人民币存款市场，其收益率不可能很高；第三，热钱变为银行存款，其流动性将大大丧失，其“热”的含义便将丧失。就资金出入的便利性而言，目前我国显然也不具备。因为基于我国目前存在外汇管制和资本项目并未完全放开的现状，外资的进入和退出都不是容易的事。

　　人民币不断升值，显然是吸引热钱的一个因素。然而，对于那些不明用途、不明身份的热钱，还可以做进一步的分类。“非恶意”热钱和“恶意”热钱或许就是一个适当的分类。所谓“非恶意”热钱，指的是那些从事套期保值，着眼于稳定地赚取利差和汇差的资金。从对经济和金融运行的影响而言，这些热钱并无大害。相反，着眼于攻击我国金融体系并通过这种破坏金融体系的运行来赚取超额利润的资金，可称为“恶意”热钱。从现在的情况看，无论热钱的规模有多大，其中可能对中国的经济和金融体系产生巨大不利冲击的“恶意”热钱，其比例并不高。

　　在人民币汇率问题上，人们普遍关心均衡点在哪里，以及逼近该均衡点的机制。从实践上看，如果越来越多的企业感觉到日子难过，就应引起我们的注意，就说明我们可能已经在接近这样的均衡点。我们看到，企业感觉日子难过的情况已经发生，这表明我们正在接近人民币均衡水平。如果能够比较快地达到这样一个水平，能够比较快地打消国内外对人民币单方升值的预期，能够比较有效地减少热钱进入的刺激，我们的汇改目的就实现了。

　　一些研究者寄希望于通过人民币升值来解决我国经济的内外不均衡问题，这是不现实的。实际上，诸如国内食品价格上涨问题、资源和环境价格提高问题、国际上的高油价问题以及由此给中国带来输入型物价上涨因素，等等，都不能通过汇率升值来解决。更进一步说，上述问题如果单独依赖货币政策，也都难以有效解决。

　　宏观调控对房地产市场产生了怎样的影响

　　从供应（开发商）和需求（居民）两方面来看，房地产市场对于银行资金的依赖都是非常强的。因此，货币政策一定会对房地产市场的走势和供求双方的活动产生很大影响。由于我国房地产市场开发不久，其运行尚不规范，我国房地产市场对银行贷款的依赖较其他国家更甚。基于这种关联，在此次宏观调控中，会有一些房地产开发商陷入困境，有些还可能破产清偿。但是，健康运营的房地产开发商历经此次调控，将走上更加健康的发展道路。

　　特别需要指出的是，如果判断房地产市场存在泡沫，抑制泡沫继续吹大，显然绝对必要。但鉴于房地产市场与国民经济有太多、太深的联系，鉴于这个市场与银行的运行密切相关，鉴于这个市场有着非常特殊的周期特点，我们在处理房地产泡沫问题时，必须十分小心、谨慎，讲究艺术。

　　房地产市场的运行和银行体系运行密切相关。一旦房地产市场下滑，首先受到拖累的当是银行体系。这就需要我们加强风险防范。第一条防线是理顺房地产市场的市场结构，从根源上杜绝产生房地产泡沫的机制；第二条防线是在银行体系中建立处理风险的机制，使得房地产泡沫一旦发生，也不至于对金融体系造成巨大伤害。近年来，我国已经对商业银行体系进行了大规模改革，实行了五级分类，在做实信贷等级的基础上，完善了拨备制度。这种拨备制度的普遍建立，势必大大提高我国银行体系的风险管理能力。所以，因房价下滑而导致不良贷款比例上升的势头虽然已经在一些地方出现，但还不会对银行、对经济产生重大不利冲击。

　　世界经济发展过程当中的不确定因素会给中国带来怎样的影响

　　随着经济和金融全球化进程的加快，中国经济和世界经济之间的关系越来越密切，世界经济发展过程当中的一些不确定因素，例如越南、马来西亚等国家金融局势的动荡、物价上涨，也给中国的宏观经济运行带来了新的挑战。由于越南、马来西亚等国家的经济体量都比中国小很多，它们与中国经济运行的关联度也不太大，所以，这些国家的问题对中国经济的影响程度不会很高。尽管如此，他们的很多教训仍值得我们汲取。以越南为例，它目前的问题来自三个方面：一是长期的物价上涨，而且当局在很长时期里没有给予重视，更没有及时采取措施；二是资本项目的开放过于迅速，且其经常项目已经出现逆差；三是对汇率的变化应对失当。越南当局发现越南盾长期升值趋势之后，寄希望于通过急剧放开的举措来阻止这个趋势，然而，由于越南没有足够的经济实力且资本项目管制失当，汇率急剧放开之后，越南盾的汇率并没有像当局所设想的那样继续上升然后停止，而是急剧地贬值，并引起资金外逃。上述问题综合起来，便对其经济运行产生了比较大的冲击。

　　需要指出的是，越南等国家之所以发生通货膨胀，而且通货膨胀势头一启动便不可遏制，重要的原因就是在宏观层面上，其储蓄是小于投资的。基于此，要想增长就需要投资，投资的资金不足，就需要向国外借钱，或者在国内引发通货膨胀。类似情况之所以不会在中国发生，不仅是因为我国的经济体量完全不同，更重要的是因为中国长期保持着很高的储蓄率，因此，在宏观层面上，并不存在要通过中央银行创造货币来为投资筹集资金的问题。此外，还有一个不可忽视的原因，那就是在我国，无论从国务院还是到货币当局、财政当局，对于形势的观察是非常密切的，采取措施也很及时、果断，我国的宏观调控能力要比这些国家强得多。由于经济基本面不同，运行机制和调控机制也不相同，我们可以有把握地说，这些国家发生的事件不会在中国重演。

　　企业应怎样度过货币政策从紧的日子

　　货币政策是一种普照之光，从紧的货币政策当然会影响到所有企业。无论是当前还是今后，无论政策发生怎样的调整，粗放的、浪费资源的、外延式的发展时代已经一去不复返了，中国的企业已经进入了一个新的发展时期。在这个新时期中，我们需要通过节约能源、节约原材料、节约劳动力、节约资金、保护环境等集约发展的措施，用更低的成本生产出更多的产品，全面提高国际竞争力。只有如此，我国才能发展成为一个经济强国。在这个意义上，这次货币调整政策实际上给了企业一个警示，那就是：国家整个经济结构都在进行调整，作为整个经济体系一个部分的企业，唯一的出路就是顺应这个调整，有句老话叫做“顺者昌，逆者亡”。

　　李扬（作者系中国社会科学院金融研究所所长）