在内外部不利因素的影响下中国的宏观经济减速势头日益显现。在中国宏观经济将面临周期性回落的预期下，下游消费行业增速可能出现大幅放缓的情况，医药行业作为防御性行业，能否做到独善其身？与此同时，新医疗体制改革对医药行业来说是一个系统性工程，给医药和医疗产业链条各个环节带来了冲击，改变了医药产业发展的模式，医改究竟将引领行业走向何方？这些都已经成为2009年市场留给医药行业最核心的问题。

　　需求：扩容有保障

　　目前中国的药品消费市场构成和日本类似，药品消费主要在国内。中国医保商会1978年-2007年公布的统计数据清晰的显示，中国药品进出口每年呈现稳步增长态势，出口额一直是进口额的1-2倍。细分来看，我国出口的主要是“价低量巨”的大宗化学原料药，进口占比最大的却是高附加值的药品制剂。虽然目前我国已经成为世界上化学原料药生产和出口的全球第一名，但是我国的主要药品制剂销售市场仍在国内。

　　通过分析日本医药产业的发展历程我们发现，全民健康保险制度的完善极大地促进了医疗收入的增长。日本当时也是以药品收入为医院的主要收入来源，该制度的实施使药品份额由占医疗费用的二分之一，后期增至85%，因而全民健康保险制度实施后，药品需求量逐年增加。仅凭借日本当时的一亿三千万人口的消费需求拉动，即使在宏观经济周期性回落的时期仍能保持增长，并使日本的药品消费市场早在上个世纪90年代就成为全球第二大消费市场。我国有13亿人口，并且每年保持5％。以上的速率增加。另外，我国的城镇化比率在逐年提高，预计到2010年将达到47.5%，根据历史数据来看，城镇居民卫生费用支出是农村居民的3-4倍，城镇化进程有助于扩大城镇人口卫生需求的规模。

　　供给：成长可期待

　　日本的经验表明，全民健康保险制度的实施极大地促进了医疗消费的增长，每一次政府加大投入完善医疗保障体系时，医药产业对其十分敏感，产值增速当年就能得到大幅提升。

　　从我国的经济发展阶段看，2003年人均GDP已经超过1000美元，从恩格尔系数看，2006年城镇居民为0.36，这意味着我国将要进入新一轮快速消费升级阶段。展望未来，随着中国的崛起，经济的腾飞，当我国人均GDP达到15000美元的时候，我们保守按照13亿人口基数不变，药品、保健品消费只占医疗支出的50%进行粗略估算，我国的药品、保健品市场规模将达到6500亿美元。

　　公司：业绩波动大

　　如果将国内医药上市公司看作一个整体（样本：医药生物上市公司127家），对比行业增长与效益水平变化。可以看到：行业收入和利润增长率较为稳定（15％-20％左右，除较为特殊的2004-2006年），上市公司收入增长率略低于行业水平，业绩则波动巨大。

　　行业盈利能力比较稳定：在持续药品降价政策下，毛利率下滑，2007年以来回升势头明显；通过降费利润率水平基本稳定。上市公司毛利率水平下滑更显著，通过降费利润率2007年以来有所回升但仍低于行业水平。

　　2008全年上市公司业绩呈现出前高后低的走势。主要原因是在2006年的低基数下，2007年净利润增幅逐季走高，考虑以下因素：一是2007仍是打击商业贿赂高峰期，利润基数较低，因此2008主业增幅仍十分显著；二是大宗原料药的涨价行情从2007年中期启动，促使2007下半年—2008上半年业绩增幅显著，但周期性回落趋势仍不可避免；三是2007年下半年上市公司取得丰厚投资收益，2008年则极可能亏损，对业绩影响的结束，在2006～2007年脉冲式利润大幅波动后，我们预计2009年后行业收入和利润增速恢复25％左右效益型增长，上市公司之间则业绩分化加大。

　　策略：持有

　　在宏观经济不确定的形势中，医药行业因其需求的刚性和新医改等政策的促进下，行业前景继续向好趋势不变。行业和优质公司良好的业绩表现仍可继续支撑医药板块获得相对溢价收益，投资医药行业应该是目前不错的投资选择，我们给予行业“增持”的评级。

　　投资建议：重点关注天坛生物、天士力、康缘药业、通化东宝、恒瑞医药。

　　渤海证券研究所 马霏霏