□龙跃

　　虽然牛市可能仍需耐心等待，但多数券商在年度策略报告中都认为，随着系统风险的大幅释放以及A股相对投资价值的提升，折磨了投资者一年多的熊市有望在2009年结束。而无论从国内外历次熊市的经验，还是从实体经济与虚拟经济的内在联系看，市场以“双底”形式终结熊市的概率都是很大的。

　　底部正在临近

　　在经历了幅度达到70%、长达一年的下跌后，市场的中长期底部可能正在临近。分析人士认为，得出这一判断的理由有二：一是国内宏观经济明年有见底的可能，二是与其他类资产相比较，A股的投资吸引力正在明显提升。

　　从宏观经济角度看，中信证券指出，预计2009年下半年，国内经济将改变下滑趋势，下半年增速将有所提高，从而使2009年的宏观经济增长呈现“U”型走势。 “前低后高”也是不少券商对明年宏观经济走势的预测。

　　从投资价值角度看，A股市场股票的投资吸引力相对于其他资产已经明显提升。对于大宗商品而言，国信证券分析师指出，居民消费和工业生产活力的恢复，最先将是对股票市场发挥作用，只有经济增长重新恢复到一定速度之后，大宗商品价格的持续走强才会出现。由此看，在商品市场和股票市场之间，资金一定会先选择股票市场。

　　对于国债而言，高盛/高华统计显示，将A股股票盈利收益率与中国10年期国债收益率进行比较，股票相对于债券的表现在一年当中已经从2007年10月份的历史高点下滑至历史低点。据中信证券统计，按静态市盈率计算，当前A股的收益率在7%左右，明显高于长期国债收益率与定期存款收益率。此外，与实业投资相比，随着A股估值的整体下移，特别是在大量“破净”股出现后，资本市场对产业资本的吸引力也无疑在逐步增加。

　　有望演绎“双底”格局

　　分析人士预计市场构筑“双底”的可能性很大。首先，历次熊市多以“双底”结束。在考察了通货膨胀、业绩、资产泡沫、信贷创造等角度后，中信证券在美国和日本股市中筛选出了7个与A股本轮下跌类似的熊市过程。通过对比发现，这些熊市的结束往往具有“双底”的特征。分析师认为，造成这种走势的原因主要在于：第一个底部往往和人们的预期改变有关，这样就有一个估值下降的过程；而第二个底部往往和经济与业绩真实下降到低点有关。

　　其次，实际GDP与名义GDP见底时间不同。长江证券认为实际GDP应该先于名义GDP见底。资本市场第一个底部的出现，应该是伴随着实际GDP见底而产生，具体时间点可能在PPI自高位回落后的一到两个季度；而资本市场的第二个底部应该在名义GDP见底后产生，具体观测方法为M1增速在实际GDP见底后出现快速回升。此外，由于在实际GDP见底后，企业经营状况开始好转，这使得资本市场的第二个低点将高于第一个低点。

　　第一个低点在哪里

　　就近期市场走势而言，1664.93点是不是本轮熊市的第一个低点。分析人士认为，从安全边际的角度看，1664.93点可能还不具备足够的安全性：

　　首先，估值仍然有下移的可能。海通证券指出，A股估值水平目前面临限售股的压力。中国证券市场历史上的产业资本对于股价的认同大约都在1倍PB左右，这可以认为是产业资本认可的安全底线。具体到大盘而言，沪综指1300点对应的是1.5倍的PB，在这一估值水平下，很多行业将逼近净资产边界，从而有望获得产业资本的认可。其次，底部特征仍不明显。中金公司认为，大市见底时通常会满足“3V”条件，即估值、波动性与交易量。除去估值因素外，市场底部时期的波动性和交易量都应在低位徘徊。而目前，上证综指波幅仍在60以上，较一般市场底部30以下的波幅要高出不少；11月份沪综指的年化换手率也在50%左右，高于一般市场底部40%的换手率。

　　当然，考虑到A股当前估值水平的大幅下移，特别是相对于其他资产投资价值的显现，也有分析人士乐观判断，即便1664.93点不是市场双底的第一个低点，真正的低点离这一点位也应该不会过于遥远。结合对宏观经济走势以及流动性的判断，明年一季度，在年报风险充分释放后，市场有望迎来本轮熊市的真正低点。