程实：中国经济面临错配风险

　　作者：程实

　　“春风春雨花经眼，江北江南水拍天”。从海纳百川的国际视角审视今春放出的最新中国经济金融数据，次贷风波后美国经济与中国经济的分野日益凸显。在大多数分析均给次贷风波“东方冲击”写下“警示意义大于实际影响”之类判词的宏观背景下，一波未平一波又起的次贷风波却无声无息地通过种种不易察觉的途径在对中国经济产生着滞后性作用，这其中一个途径就是带来了结构性的“错配风险”。

　　在中国货币政策多管齐下不断紧缩银根的同时，美联储却依旧在我行我素地扩大宽松货币闸门，这种迥然有异的货币政策方向错配表面上不过是带来了所谓利差“倒挂”，加大了人民币升值压力，实际上更深层次的风险在于通过改变政策博弈基础结构，将中美双方引向“囚徒困境”式的劣质博弈之中，结果可能是政策效果的相互抵消以及中国乃至全球物价稳定的一并受损。次贷风波发生前，中美两国的政策目标并不存在明显冲突，虽然缺乏合作，但政策博弈却意外地获得了合作收益，甚至靠近了最优的帕累托均衡，美国透支性消费不仅有效保障了自身复苏，还为中国出口的外部需求增长提供了助力，而本世纪前四年格氏降息的通胀压力很大一部分被中国低价舶来品的中和作用所化解。但次贷风波一直未经察觉的深远影响却改变了政策目标的这种耦合，博弈环境的时过境迁使得非合作博弈收获合作均衡的好戏不得不戛然而止。

　　在美联储那一方，金融稳定和经济增长已经成为主要目标，面对0.6%的GDP增长和一片惨淡的新近数据，没有人再去关心长期趋势，尽管一系列的深入研究表明美国长期增长并不那么糟糕，但美联储主席伯南克似乎更相信凯恩斯的话：“在长期中我们已经死了”，一系列旨在缓解货币市场信贷紧缩并刺激短期经济反弹的政策搭配已经让美联储进入了放松货币的疯狂期，在向市场提供2000亿美元救助之后，美联储在3月中下旬进一步大幅降息已经没有悬念。更深层次看，伯南克如此义无反顾的重要原因在于，美国通胀压力并没有想象中的大，虽然在过去的46个月中，有37个月美国核心通货膨胀率位于1.5%～2%的稳定状态上方，但美国小时工工资涨幅依旧十分温和，考虑到失业率上升带来的压力，物价工资的成本推动核心链条并未形成。相比之下，中国货币政策的目标却是被迫偏向物价稳定，8.7%的2月CPI意味着进一步紧缩货币势在必行。

　　令人担忧的是，货币政策方向错配已经显现出抵消中国货币政策效果的迹象。2008年2月人民币新增贷款2434亿元，同比少增1704亿元；贷款余额同比增速为15.73%，比2007年末和1月分别下降0.37和1.01个百分点。中国调控当局前期有针对性的政策搭配已经在“紧信贷”这个货币加速层次起到了立竿见影的效果，但是物价稳定依旧缺失，CPI创下近12年新高。这很大程度上是因为美联储降息导致的全球流动性过剩对中国产生了实际冲击，而弱势美元引致的国际商品市场价格普遍飙升，也给转型中资源消耗依旧较大的中国造成了负面影响，并给中国食品价格飞涨埋下了伏笔。

　　更重要的是，中美经济结构的未来转变趋势可能会让这种政策效果冲抵更加严重。作为美国经济增长主引擎，美国短期消费在次贷风波后大幅趋缓，而与此相比，随着内需启动政策的深入，中国消费增长却在提速，2008年前2个月增长20.2%，创下了自1996年以来的新高，而2007年中国消费对GDP增长的贡献也首度超过投资。这种此消彼涨意味着全球商品价格持续上涨对中国物价稳定的边际破坏力相对更强。从2月CPI的结构数据看，消费品价格上涨10.9%，食品价格上涨23.3%，随着消费比重的日渐加大，中国货币政策维持整体物价稳定的难度正在增加。

　　本质上看，美联储的宽松货币政策正在通过弱势美元政策向外输出风险，并试图在全球范围内分摊次贷风波成本，就像数十年前尼克松政府的财政部长约翰·康纳利所言：“美元是我们的，但问题是你们自己的。”面对“错配风险”，中国经济的稳健前行需要货币政策领域更多主动的国际协作。