闵侬：美国次级贷款曾有巨大贡献(2)

　　次级贷款存在的年头其实很长，但真正“放量”是21世纪的事情，其背景也正是美国被高科技泡沫和“9·11事件”困扰，经济增长乏力，急需找到一个经济发展的“发动机”，于是，以美联储为核心，以华尔街为先锋，以千千万万美国购房者和消费者为主力军，美国开展了一场全民“买房花钱大运动”。

　　“次贷”的主要功能是让穷人也能买房，而且买了房不至于当上“房奴”，甚至能更潇洒地消费。在次贷危机爆发前，这种贷款量占整个美国的按揭贷款发放总量比例已经高达近50%，比2001年大约翻了4倍，而美国居民住房的自有率已经从1995年的64%上升到2006年的69%左右。其中，低收入家庭的获益最大。可以说，“次贷”部分实现了令美国社会和谐稳定的功能。

　　次贷的另一个功能是它可以灵活付款，比如头两年付零利率的还款，然后逐渐增加利息，这在前几年美国整体利率水平很低的情况下，令购房者的心理预期尤其良好；更重要的是，这种贷款还可以随着房价的上升重新融资，不断获得“财产性收入”，这种“收入”用于一些消费项目，甚至可以抵税。于是，美国经济出现了罕见的全方位大牛市，房价受推动不断上涨，居民用于消费的钱也不断上升，企业赢利能力也相应增强，股市自然也节节高升。

　　这一切是有代价的。穷人们拼命贷款花钱，难道银行没想过有朝一日崩盘把自己搭进去吗？当然想过，而且它们很好地找到了解决方案，那就是让“贝尔斯登”们来分散和承受风险。

　　华尔街上的人们各显神通，先把银行贷款分拆、打包并制作成资产证券化产品，随后再次分拆，比如把本金项目集合在一起，把利息项目另外打包，再分别抵押，制成新的产品，然后全球的对冲基金可以分别选取不同产品制成不计其数的金融衍生品。根据金融市场的理论，这样做的好处首先是让贷款“脱媒”，即商业银行不再承担所有风险，甚至都不承担主要风险；其次是能获得合适的风险定价，因为经过无数次的对冲和反复交易后，理论上每个项目的风险都得到充分的反映；最后是大大增加了流动性，因为参与的资金呈天量，投资者来源广泛，理论上似乎谁都不必担心“最后一棒”烂在自己的手里。

　　美国经济“受益不浅”

　　当然，现实的教训是无比深刻的，那就是，无论华尔街的精英们如何聪明，制作了多么精密的风险定价模型，但正如格林斯潘所说：人类从来就没有完美的风险模型。当全球资产价格飙升，流动性泛滥，大量热钱追逐这些衍生品交易，也就导致了这些产品的价格越来越不能反映正确的风险溢价；而模型更计算不到的是，一旦利率上升、坏账出现、房价涨势逆转，人类的恐慌程度是那样巨大，顷刻间昔日为钱多花不出去而烦恼的机构就会手头拮据难以自保。当多米诺骨牌推倒一个，后面的事情就很不好看了。

　　然而，假如我们仍旧能够客观理性地看待危机发生至今的全过程，尽管结局仍难预料，却会发现这种金融创新对美国经济的影响其实是“功过并存”，美国经济可说“受益匪浅”，真正受损严重的是欧洲、亚洲这些金融金字塔的下层游戏者。

　　这其中的奥妙正是在于，美国金融市场不断创新，金融工具创造的频率越来越快，它让每个企业和个人都能有效地寻找自己的投资工具，并找到释放自身风险的方式，通过时刻不停的博弈，这种创新模式让全社会的系统性风险大大降低，资源配置效率大大提升。仍以次贷危机为例，美国人享受了好几年经济高速增长的好日子，穷人也纷纷买上了房，最后出事了却是全世界帮着买单，甚至毫不沾边的中国的银行都交了学费，这正是美国处于全球金融金字塔顶端带来的额外收益。数年前，美国另一场危机“互联网泡沫”最后的结果也表明了这个论断，全世界的天量资本在这场泡沫中烟消云散，但最后美国却成长起一批全球领先的高科技企业。

　　回望上世纪30年代的全球金融危机，美国也是危机制造者，而在全世界被拖入后，率先恢复元气的还是美国，其后美国还打赢了二战。当然，笔者不是一味为美联储、华尔街甚至是次贷本身说好话，它们今天的困境是咎由自取，处置手段甚至颇有转嫁给全美甚至是全球老百姓的嫌疑；但我们在历史地看待这一切时，却必须承认，金融创新活动有其特殊规律，那就是因为容量不断增大，博弈者心理波动越来越激烈，对其风险和机遇的把握上极难平衡，无数经验教训证明，这不是通过提高管理技术所能解决的，甚至可以说“阶段性泡沫和崩盘是无可避免”的。

　　也许数年后次贷风波过去，人们会再次惊异地发现：怎么美国人又创造出了更精妙的金融游戏？