陆前进：货币政策的三年历程及走向
作者：陆前进
在国际金融危机爆发之前，我国面临流动性过剩问题，资产价格较高，通货膨胀压力较大。为了应对流动性过剩，控制资产价格上涨和物价水平上升，2007年我国央行10次上调法定准备金率(还上调了外汇存款法定准备金率)；6次上调存贷款利率；6次发行央行定向票据，同时还采取人民币特种存款冻结流动性，央行连续在公开市场上发行央行票据回笼资金，应该说央行紧缩的力度不断加大。
2007年年底中央经济工作会议明确指出，2008年开始实行从紧的货币政策，防止经济增长由偏快转向过热，防止价格由从结构性上涨演变为明显通货膨胀，意味着从紧货币政策的基调正式明朗化。但是2008年是自然灾害较严重的一年，年初的冰冻雨雪灾害和5·12汶川大地震，对中国经济产生严重的冲击，我国宏观经济的目标由“双防”转向“一保一控”。而此时我国通货膨胀较高，又由于美国次贷危机，美联储不断降息，美元走软，国际大宗商品价格大涨，输入性通货膨胀风险上升。同时“热钱”流入，外汇储备和外汇占款增加，通货膨胀压力进一步上升。为了对冲国内过多的流动性，我国央行5次上调法定准备金率，并大量发行央行票据进行对冲；在国际收支盈余和美元走软的影响下，人民币对美元基本上一直保持小幅升值态势；而为了防止“热钱”的流入，我国央行一直维持基准利率不变。另外，央行还对商业银行信贷投放实行总量控制，保证新增贷款总体与2007年持平，并对投放节奏实施分比例按季控制。应该说2008年上半年央行延续了2007年货币政策工具的操作，但是由于国内自然灾害和美国次贷危机，从紧货币政策的工具主要是数量型工具，没有使用利率工具。
2008年9月份以后国际金融形势发生了变化，随着美国第四大投资银行雷曼兄弟公司申请破产保护，美国次贷危机进一步恶化，并迅速演变为波及全球的金融风暴。国际金融危机对中国经济冲击主要表现在外需迅速下降，外贸形势日益严峻，股市、房地产开始下滑，我国宏观经济政策目标迅速转向保增长。政府及时调整宏观经济政策取向，实施适度宽松的货币政策，人民币对美元汇率由先前的持续小幅升值转向保持基本稳定；2008年9月以后央行4次有区别地下调存款准备金率。同时央行逐步减少央票的发行，如2008年7月份我国就开始停发3年期央票，随后6个月期央票替代品种也只发行了两个月，2008年12月13日国务院公布的“国三十条”明确指出，停发3年期央行票据，降低1年期和3个月期央行票据发行频率。此外，在2008年9月16日到12月23日约100天左右的时间内，我国央行连续5次降息，大约平均每20天降息一次；同时将商业性个人住房贷款利率下限扩大为贷款基准利率的0.7倍，最低首付款比例调整为20%。在适度宽松货币政策下，2009年年末我国广义货币供应量M2余额为60.62万亿元同比增长27.68%，增幅比2008年年末高9.86个百分点；2009年全年人民币各项贷款增加9.59万亿元，同比多增4.69万亿元，约是2008年的2倍。在适度宽松货币政策等的刺激下，我国经济呈V型反弹，应该说货币政策的及时转向，有力地推动了经济的迅速恢复。
2009年中央经济工作会议认为世界经济复苏基础并不稳固，国际金融危机影响仍然存在，全球性挑战压力增大，要继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，会议把“调结构、防通胀”作为重点。货币政策的重点是管理通货膨胀预期，促进信贷均衡投放。但是2010年1月份第一周，银行贷款增长就达6000亿元左右，立即引起了央行的警觉，央行希望今年银行信贷的投放将更加适度、均衡，不要出现像去年一季度信贷井喷的情况。银行信贷的过度扩张，人们通货膨胀预期上升。而去年年底的中央经济工作会议和今年1月6日闭幕的央行工作会议都强调要有效管理通货膨胀预期，因此央行加大了公开市场的回笼力度，1月12日央行还上调了存款准备金率0.5个百分点，进一步回收流动性，控制信贷的过度投放。
目前我国的汇率和利率工具都还没有使用，如果汇率和利率工具开始启用，则适度宽松的货币政策微调力度进一步加大，可能也预示着货币政策逐步转向趋紧。最近渣打银行发布的中期汇率预测报告指出，预计人民币将在2010年二季度末与美元“脱钩”，逐渐恢复对美元的长期升值趋势。高盛也预计，未来12个月人民币兑美元将从目前水平升值5%。而关于利率走势，路透社去年年底调查预计，我国央行最早会在三季度启动加息进程；而随着最近央行提高法定准备金率，市场预期加息可能会提前，认为最早第二季度就可能加息。当然控制信贷过度扩张，收紧货币，汇率和利率调整都是可选择的工具，但汇率和利率是价格型工具，对实体经济冲击较大，央行会谨慎使用。笔者认为目前货币政策只是纠偏，还没有到转向的时候，我国宏观经济形势的积极变化和不利影响因素仍然同时存在，政策的基调并未改变。如果将来通货膨胀上升，资产价格继续上涨，“热钱”流入增加，数量型工具还无法有效控制信贷扩张和价格上涨，央行必然会采用价格型工具，当然这要依赖于国内外经济形势的变化。
(作者系复旦大学国际金融系副教授)
