文/肖喜学

　　中国经济总量、居民收入仍处于高增长的阶段，这抬高了泡沫的底部，同时货币超发、宽松信贷、本币升值，以及贪婪与恐惧的心理也把泡沫本身吹大，从而进一步提高了泡沫的顶部。调控的工具是掌握在人手里的，而人不会有意让泡沫真的破灭，实际上如果没有2008年四季度到2009年上半年的救市措施，房价泡沫很可能已经在那一次危机中破灭……

　　最近一则老新闻又在微博上疯转，在1989年2月20日《人民日报》的第二版，一篇题为《房价猛涨百姓望楼兴叹，势在必控国家正拟法规》的消息写道：

　　“今年1月，上海住宅市场年初出售11000多套住房，成交不到1/10，幢幢楼房无人买，几十万平方米新住宅空空荡荡。原因是价格昂贵，每平方米最高价已达2300元，令人咋舌。北京最近提供2万多平方米住房，每平方米1600元至1900元。若买两居室，少说也要6万多元。一名大学生从参加工作起就日日节衣缩食，每月存储50元，已是极限，100年才能买上两居室。”

　　无独有偶，一张《全国高考地图》也在微信上传播，上面显示：在上海，如今一本大学毕业生的平均工资是每月3700元，如果一套房子90平方米，每平方米按照25000元计算，总价225万元，一个毕业生需要不吃不喝50年才能买得起房。

　　虽然相隔24年多，但是两段文字的表达方式却是异曲同工，又一次引起了网民对“房地产泡沫”的关注。

　　泡沫与房价收入比

　　本人也经常会被问到楼市有无泡沫之类的问题，我的回答是：泡沫肯定是有的，但破不破是另外一回事。在1989年的北京和上海，每平方米1900元可能是有泡沫的，在2005年每平方米8000元也可能是有泡沫的，但是这些所谓“泡沫”用今天的经济发展和居民收入水平来评判，就真的算是“钢制泡沫”了。

　　所以，泡沫需要从动态和发展的角度来观察，就像一杯肥皂水，水面上有一些肥皂泡是正常的，随着经济、货币的总量和居民收入、财富的水位不断升高，原来泡沫就成为水体的一部分。

　　也就是说，在经济、收入处于持续上升的阶段，要想等到某一个合理的房价再入手，收入增加总是追不上房价上涨，如果果断入手，则后面增加的收入可能使得已成交的房价变得可承受。

　　可以想象，如果一个购房者在1989年就借款买入每平方米1900元的房子，相信他早在此后10年内就已经全部还清，而不是报纸预测的100年，而如果24年以来，他每年都认定房价有泡沫而不出手，那么很可能到现在也仍然没有买到房。

　　人们通常用房价收入比来判断房价的合理性，以至于在2012年一季度还有人计算出所谓的“总理房价”，北京为4387元/平方米，上海为4831元/平方米，也就是说在此之上的都是泡沫。这样的测算，估计除了引人眼球，没有多少人会认同。

　　那么，实际的泡沫又有多大呢？其实找不到一个准确的答案，如何为房价收入比的分母选择统计数据，也并非一件很容易的事情，需要考虑很多特殊因素。

　　第一个因素是收入统计数据的准确性，由于中国的现金交易量极大，居民存在较多灰色收入，而这部分收入是无法准确计量的。此外，居民改善性购房的购买力很大一部分来源于出售旧房，而这些旧房并非以市场价购入，旧房变现取得的高额收益并未计入居民收入数据之中。

　　例如一个公务员在1998年房改时获得一套100多平方米的住宅，今天以每平方米3万元的价格售出，获利近300万元，如果把这笔获利摊算到过去15年，相当于每年收入增厚20万元，仅此一项就很可能超过他的表面收入。当然这部分收益往往会被用于改善性购房再度投入市场。

　　第二个因素是收入未来增长的幅度，其实房价收入比与股票的市盈率在某些方面比较类似，如果一只股票的业绩成长性很好，就可以支撑较高的市盈率，同理，如果未来预期收入呈现持续增长趋势，则现时就可以支撑较高的房价收入比。

　　第三个因素是中国家庭内部资助购房的普遍性，以“男方买房，女方装修”或“男方买房，女方买车”为代表的家庭内部转移支付已成习俗，而这些转移支付在中国的传统家庭伦理中，大多是不需要以金钱归还的。

　　第四个因素是地区差异的存在，由于较高级次的城市往往对民间财富有着如同“黑洞”一般的强吸引效应，高收入人群向核心城市聚集很难完全解释为投资性、投机性需求，这些人的财富和收入很多并未统计在房产所在城市中，而这些收入也是推高核心城市房价收入比的重要力量。

　　泡沫是一种常态

　　泡沫究竟有多大，可能要等到泡沫真正破灭以后才知道。

　　1990年代初，香港房价飙升，从1991年到1997年房价上升4倍左右，1997年泡沫破灭，此后6年房价一路下跌。

　　中原编制的房价领先指数1997年10月最高达到102.93点，2003年8月下降到31.77，下跌了69%。

　　根据美联统计的大型屋苑加权平均房价，1997年10月香港按照建筑面积计算的价格为每平方尺6159港元，2003年8月降到每平方尺1972港元，降幅为68%，两者大体相当，也大致可以理解为1997年高峰时房价中有68%～69%的泡沫。

　　按照1997年香港二手房平均每宗成交价格386万港元、购买私人楼宇(即不含公屋)家庭每月收入中位数2.2万港元计算，房价收入比为14.6。而按照全口径来计算，房价收入比大约为18，到2003年低谷时，房价收入比调到大约5.9倍，回到所谓“泡沫国际标准线”的6倍以下。

　　但问题是，2003年之后房价又开始逐步回升，到10年后的2013年5月，按照二手房平均每宗成交价498万港元、私人楼宇家庭每月收入中位数3.09万港元计算，房价收入比达到13.4，与1997年已经十分接近。

　　所以，如果把最低谷的房价收入比作为没有泡沫的情形，那么有泡沫就成为一种常态，不是有没有泡沫的问题，而只有泡沫大小以及是否破灭的问题。

　　据统计，目前全国的平均房价收入比在8-10倍，而一线城市则达到15-20倍，后者已经超过当时香港房地产泡沫破灭时的数据。那么，为什么内地的房地产泡沫并未破灭呢？除了有前述收入的各种支撑因素外，更重要的是因为杯子里的水还一直在上涨，也就是经济总量、居民收入仍处于高增长的阶段，这抬高了泡沫的底部，同时货币超发、宽松信贷、本币升值，以及贪婪与恐惧的心理也把泡沫本身吹大，从而进一步提高了泡沫的顶部。

　　此外，政府也实施各种调控手段，虽然这些手段不会让泡沫完全抹掉，但会抑制或延缓泡沫继续吹大。但是，调控的工具是掌握在人手里的，而人不会有意让泡沫真的破灭，实际上如果没有2008年四季度到2009年上半年的救市措施，房价泡沫很可能已经在那一次危机中破灭。

　　那么泡沫会不会破灭呢？不排除这种可能性，尤其是当泡沫升高只是因为泡沫吹大，而代表实体经济和收入的水位突然滞涨的时候。前面提到关于收入的四个因素，也已经到了强弩之末的阶段。

　　第一，随着反腐、财产公开和社会进步，灰色和隐形收入将受到遏制，而福利分房带来的一次性收入增厚效应将随着时间推移而消失。

　　第二，居民收入增长将遇到瓶颈，因为中国的劳动力成本在国际市场中的比较优势已开始消失，就如同高成长公司的业绩增速下滑(即便绝对数仍在上升)，必然导致市盈率回调一样，如果收入增速下降，房价收入比将回归。

　　第三，家庭内部的转移支付是以牺牲上一代甚至上两代晚年福利为代价的，而且总归是要还的，有的是受资助者自己来还，有的则是由社会来还。

　　第四，由于污染、交通、食品安全等的恶化，国内的核心城市对财富的吸引力将不像原来那么强大，一部分高收入者的收入将不再支撑核心城市的高房价，而是转而支持各方面可信赖的移民国家，给它们的房价收入比做分母去了。

　　泡沫破灭需要催化剂

　　从2005年开始，每年春天都是房地产调控出新政的季节，2013年也不例外，但这一年征收住房转让个人所得税的新政效应却让人大跌眼镜，房价不降反升，而且如同当年的“70/90”政策一样，除了少数地方，被大多数地方政府化于无形。

　　尽管一些地方政府无奈地祭出了行政“限价令”，卖什么价格不再听市场的而必须听市长的，但是仍然阻挡不了买卖双方抢购房子和土地的热情，在行政限价的情况下，广州和北京2013年5月的房价同比上涨超过15%，如果按照没有行政管制的二手房成交价格来计算，北京的房价大约比一年前上涨了30%，甚至有学区房标出每平方米30多万元的价格，一线城市的地价和房价已经全面超越上一轮高峰2009-2010年。

　　当开发商一次次犯的错误都一再被验证为只对不错的时候，当市场已经无惧于调控，“十年九调，越调越高”形成广泛共识，却无视经济周期的时候，危险可能就真的不远了。

　　中国房地产至今仍未经历过一个完整的繁荣与衰退的周期，这归功于调控，也归责于调控。今天，一些诸如鄂尔多斯康巴什、天津响螺湾、京津新城、常州武进等鬼城的出现表明区域性的泡沫已十分明显，以北上广深为代表的一线城市房价，如果无视经济红利消失、不确定的发展因素，仍然急速赶顶，一场全国性危机爆发的概率将会越来越大。

　　泡沫的破灭往往需要催化剂或者导火索，例如1997年亚洲金融危机，触发了香港房地产泡沫的破灭。

　　2005年，号称要做“世界枢纽”的迪拜“大干快上”搞房地产，经过2006-2007年的房价暴涨，2008年全球金融海啸后见顶回落，迪拜政府最终于2009年下半年宣布债务违约，房价最深跌幅达50%。

　　这一“郁金香式危机”的重现，验证了本人在一篇题为《为什么是迪拜？郁金香知道答案》(见《中国房地产报》2005年11月)的文章中表达的担忧。那么，中国房地产的“黑天鹅”又会是什么呢？

　　迈克尔·波伦在《植物的欲望》中说：“每一个泡沫或早或晚都要破灭的，狂欢的持久将意味着社会秩序的完结。”虽然泡沫不是一个好东西，但泡沫破灭则是一个更坏的结果。

　　但愿中国的经济增长动力依然强劲，房地产自身的泡沫不再吹大，而是让实体水位的上涨来支撑泡沫，让泡沫最终成为水体的一部分。但愿等我们有一天回头看的时候，今天的房价泡沫，只不过是1989年每平方米1900元的“泡沫”翻版。

　　作者供职于香港中资集团

（原标题：泡沫是否终将破灭？）