(一)今年较宽松的货币政策为再次降息提供良好环境

    在1998年扩大内需、启动经济的过程中，财政政策发
挥了较大作用，货币政策发挥的作用比较有限。从效力来
看，财政政策的作用可以持续到1999年上半年，基本可以
缓和由于亚洲金融危机引发的短期总量矛盾。但是考虑到
通过发行国债扩大内需的作法受财力的限制不能持续，另
一方面对经济自身的投资与消费需求拉动有限，因此，财
政政策的作用将受到一定限制，需要货币政策发挥应有作
用，经济政策的重心应及时转变到财政政策与货币政策紧
密配合上，促进总量矛盾缓解和结构优化升级上来，货币
政策的作用显得尤其重要。首先，将实行连续性、稳定性
与灵活性兼顾，规则与相机抉择结合的货币政策。实行连
续、稳定的规则性货币政策是90年代以来治理通胀的一个
成功经验，货币政策一定要保持连续性和稳定性，避免政
策过于波动造成不必要的消极影响。另一方面也要看到，
今年的国际经济环境将面临更大的不确定性，货币政策必
须保持一定的灵活性和应变性。预计1999年M2将比去年增
长14－15%，M0供应量将达到1500亿元左右。从这方面来
说，今年货币政策将为再次降息提供较好的环境。

    (二)按目前通胀率水平计算仍存在一定降息空间

    价格与货币购买力大小有着密切的联系，物价上涨，
货币要贬值，货币购买力会下降；反之，物价下跌，货币
升值，货币购买力将会上升。由于货币形成的借贷资金体
现着一定量的货币购买力，因而物价升降引起货币购买力
的变化必然影响借贷双方资金价格。经验数据表明，一般
一年期存款利率水平比同期价格总水平高出2－3个百分点
比较适宜。

    目前我国实际利率水平仍较高，不利于经济增长。尽
管已经经历了六次降息， 但由于通货紧缩，按1999年2月
商品零售物价指数和居民消费物价指数计算，一年期存款
实际利率分别为6.58%和4.98%，高于社会平均利润率。

    从未来物价的走势来看，今年我国物价将保持较低的
涨幅(预计全国商品零售物价涨幅将低于0.5%)。

    (1)从市场供求关系分析，1999年市场供求总格局是，
需求相对不足，供给持续增长。 一方面，从总需求来看，
由于今年世界经济仍有发生衰退的可能，我国经济发展仍
将以扩大内需为主。从拉动经济增长的三大因素来看，由
于进出口外部环境难有改善，净出口将保持低速增长，预
计今年我国出口需求将保持2%左右的低速增长，出口对经
济增长的贡献不大；消费需求尽管已受到各方面的重视，
但是由于近年居民收入增长放缓，加之一系列改革措施出
台，使居民预期收入降低，而支出预期的不确定性因素又
大为增加，因此今年消费大幅增长的可能性不大，预计居
民消费将保持平稳增长，社会消费品零售总额可望增长9%
左右；这样经济增长水平的高低将很大程度上取决于投资。
1999年投资需求增长存在一些有利因素，但是出现大幅增
长可能性很小。主要原因是：一是随着国有商业银行商业
化步伐加快，银行贷款发放更加谨慎；二是在买方市场的
大背景下，传统工业生产能力大量过剩；三是在实业投资
回报率较低、中小企业融资渠道有限的情况下，集体经济
和城乡个人投资增幅不会太高。综合分析，预计今年全社
会固定资产投资增幅大约在17.5%，完成投资额33995亿元
左右。另一方面，在需求不足的状态下，供给却持续增长。
主要是由于多数工业消费品和工业投资品市场相对饱和，
相当一部分加工工业企业能力过剩，部分基础工业产品因
加工企业开工不足也出现相对过剩。

    (2)从价格结构看， 我国目前的一些主要产品和部分
基础产品价格经过近几年的调整，水平已与国际市场价格
接近。市场价格总水平的变化有其自身的规律。经过多年
的价格改革，我国绝大多数商品价格已经由市场机制形成，
其价格定位是在市场竞争中形成的供求均衡价格。在市场
化程度较高的情况下，价格总水平变动主要取决于市场的
供求状况。

    (3)国内需求不足，农产品供大于求，价格低迷。 目
前我国农产品供应充足，在日常消费中相继出现品种、区
域、结构性过剩，而以农产品为主要原料的轻纺工业由于
结构不合理，以及受东南亚金融危机影响，出口受阻，效
益下滑，在短期内难以走出低谷，对棉麻桑茧等原料需求
不旺。同时，国内市场主要农产品价格稳定，国家未出台
新的农产品提价政策，棉花收购又面临着开放，种种因素
限制了国内农产品价格的回升。

    (4) 增加投资的政策效应将比往年滞后一个更长的时
期。增加投资是目前刺激内需的主要政策手段，政策效应
已经有所显现，根据国家统计局1998年底公布经济运行预
计数据表明， 去年全年全社会固定资产投资完成28680亿
元，同比增长15%。 其中国有单位固定资产投资完成2150
0亿元，同比增长22％。 投资在价格上要有所体现。则要
经过一个滞后期，从以往经验看，滞后期一般为半年至一
年。但从1998年情况分析，投资的大量增加并没有有效地
刺激投资品市场需求。同时，亚洲金融危机对投资品市场
也在逐渐增强下拉力度。因此增加投资的政策效应，将会
比往年有一个更长的滞后期，从而使1999年市场需求回升
的动力减弱。

    (5)亚洲金融危机仍然是个重要的不确定因素。 亚洲
金融危机目前对商品价格的主要影响，是对国内商品价格
的下拉作用正在逐步增强。受金融危机影响的国家与我国
都有着较多的贸易往来，货币贬值使这些国家的商品价格
大幅度下降，从而构成我国同类商品强大的价格竞争优势。
我国市场受冲击的不仅仅是整体商品，更多的是各种零部
件及燃料原材料等，因而受影响的实际上是整个工业投资
品和工业消费品。

    因此，从实际利率水平来看，今年再次降息必要性仍
然存在。

    (三)从我国目前平均利润率水平分析，仍有降息需求

    目前我国企业亏损面和亏损额居高不下，1998年工业
企业实现利润比1997年同期下降17%， 亏损企业亏损额增
长22.1%。 这主要原因是多数企业还不适应改革的要求和
市场的约束，在很大程度上也与短缺经济基本结束后的市
场竞争加剧而推动的企业组织结构调整有关。国企经济效
益差，生产经营利润率低于银行的存款利率，因此搞实业
投资积极性不高。实行低利率政策可刺激生产经营企业的
投资，对于新一轮经济启动和经济的长远发展都是有利的。

    (四)从我国银行盈利水平看，仍有降息需求

    首先，由于我国银行资产质量不高，坏帐率较高，国
家银行自有资金比例不断下降，1995年只有4.2%，1997年
更低。从目前国有银行经营状况分析，实行低利率政策，
可分流部分储蓄资金，有利于减轻银行经营压力。再次，
利率差过小，加大商业银行的经营风险。进入九十年代，
我国存贷利差一直处于较低水平，只是在近两年内为了促
进内需，提高经济增长速度，银行存贷利差才有所提高。
1998年12月7日央行再次降息后， 金融机构一年期存款利
率3.78%，而一年期贷款利率为6.39%，利差有所扩大。从
表面上看，存贷之间有一定的利差，银行尚可盈利，但如
果考虑商业银行经营成本等因素，其盈利能力是较困难的。
几次降息在给企业让利的同时，商业银行从贷款业务中获
得的收益却越来越小，而风险却越来越大。从上述分析可
以看出，在利率结构的安排上存在着调整的可能性，通过
再次降息来扩大利差。

    (五)从我国居民储蓄特点分析，前几次降息并没有导
致储蓄大幅下降

    从我国利率政策的基点和利率杠杆运用的支点上看，
尽管每次调整利率要综合考虑诸多方面的因素，但其核心
和最基本的依据是储蓄存款问题。确保储蓄存款的稳定增
长既是我国货币政策的核心问题，也是利率政策要否调整
的基本依据。

    降低利率导致部分居民存款转化为消费资金，也会使
部分居民存款投向证券市场，从而对居民储蓄存款的增长
率有一定的影响。如果这种影响是适度的，则达到了降息
的目的。但如果这种影响超过一定限度，则将影响到银行
的资金来源，从而影响银行正常的贷款业务。从目前来看，
后一种情况发生的可能性极小： (1)目前消费热点没有形
成的情况下，消费不会过度也不会超前，从而不会使居民
存款过多地转向消费； (2)在目前我国资本市场尚未建立
健全的情况下，居民手中富余资金的流向比较单一，除储
蓄之外，债券市场规模有限，而股市投资既有专业知识的
要求，也有时间的要求，一般居民难以适应，而且股市的
风险较大；据央行1998年11月下旬对全国34个大中城市调
查结果显示，目前居民储蓄意向有所上升，对证券投资热
情不高，储蓄仍然是居民金融资产的首要形式。若目前利
率维持不变，选择“继续存钱”的储户所占比重最高，达
54.6%，比去年同期调查时增加了8.2个百分点。 (3)在目
前社会保障体系尚不完善的情况下，居民储蓄主要用于远
期消费，对利率的反应并不十分敏感。

    前几次降息并没有导致储蓄大幅度下降，保持稳定。
到1999年2月末，居民储蓄存款余额达56767.5亿元，增长
18.6%。

    (六)从发展我国基金业角度分析有再次降息需求

    基金业发展依赖于银行利率的下调，由于投资基金的
分红派息是不受央行管制的，所以市场利率与管制利率的
差异越大，投资基金的发展潜力越大。从目前看，实行低
利率政策有利于投资基金发展。

    (七)从国际利率水平看有降息需求

    国际市场与国内市场利率如果不平衡，就会引起国际
资本的移动，以致影响一个国家的国际收支。如果国内利
率高于国际利率将吸引外资流入，国内信贷资金供应量减
少。目前，亚洲和拉美地区的金融动荡还未平息，美国经
济今年将受到金融危机影响，亚洲各国经济将在今年下半
年逐步趋稳，各国利率水平将逐步下调。因此，从全球范
围来看，各国利率水平将普遍下调。利率水平下降有利于
防止全球经济衰退，有利于亚洲各国经济的复苏。从国际
实际利率水平来看，我国实际利率水平仍然较高，如目前
美国基准利率为3.75%， 按1998年通货膨胀率水平(1.5%)
计算，目前美国实际利率仅为2.25%， 远低于目前我国实
际利率水平。今年欧元正式启动，据欧洲央行最近宣布数
据，今年欧元利率定在3%，通胀率控制在2%以内，无论从
名义利率还是实际利率来看，目前我国利率水平均高于欧
元利率。这一方面导致大量外资流入我国进行套利，另一
方面导致国内企业在同国外企业竞争中处于不利地位。这
使得今年再次降息符合国际潮流。

    (八)从维持人民币汇率稳定考虑有降息需求

    从以下几个方面分析，今年人民币将保持升值势头，
今年再次降息有利于减轻人民币升值压力：第一，严重的
通货紧缩。今年的零售物价指数将继续保持负增长，而且
届时面临的通货紧缩很可能比今年还要严重得多。第二，
庞大的升值压力。 自1994年1月以来，人民币一直面临巨
大的升值压力，国家不得不连续买入外汇，以维持市场汇
率，防止人民币升得过快。过去四年积聚的庞大升值压力
还没有完全释放，目前人民币基本稳定只是暂时现象。第
三，真正贸易盈余的出现。尽管现在我国外贸收支基本平
衡，但如果国内需求持续不足，随着打击走私力度加大，
真正的贸易盈余将于今年显现。第四，减少外汇储备的需
要。 目前我国外汇储备已达到基础货币的43%，相当于央
行总资产的36% 。央行需要减少外汇储备，购入国库券，
刺激经济增长。这也将促使人民币升值。

    (九)目前的利率结构不合理

    商业银行仍然可以从上存中央银行获得收益，也就是
说给商业银行坐享其成的机会。这种利率结构对放贷款产
生一定的抑制作用，面对企业亏损面较大的现实，商业银
行可以既回避风险，又可以获取稳定收益。

    当然，降息有无必要性是一个方面，能否真正降息则
又受到多方面因素制约。目前，一个重要制约因素是资金
供求状况对利率的影响作用被弱化。利率是一定利润水平
下对企业利润的分割比例，因而，在利息水平的确定上，
资金的借者之间、贷者之间以及借贷者之间的竞争起着决
定性的作用。当借贷资本供不应求时，利率就会上升；反
之，利率下降。在利率由市场调节的状态下，资金供求关
系是影响利率的直接因素。从总体上看，我国仍是一个资
金短缺的国家。但目前我国不存在发达的金融市场，也就
不存在完全由市场资金供求关系决定的市场利率。资金供
求关系对利率影响作用被弱化。