九年来央行首次加息冲击波：趋势与政策走向

　　此次加息所带来的市场影响，已经不再仅仅局限在中国国内，在中国已经充分融入到国际市场的背景下，中国的加息导致国际市场油价的下调，也引起国际资本市场的相应调整。

　　中国人民银行决定，从2004年10月29日起上调金融机构存贷款基准利率并放宽人民币贷款利率浮动区间和允许人民币存款利率下调。从利率走势看，这是中国九年来的首次加息。

　　此次加息所带来的市场影响，已经不再仅仅局限在中国国内，在中国已经充分融入到国际市场的背景下，中国的加息导致国际市场油价的下调，也引起国际资本市场的相应调整。从中国的金融政策看，此次加息显现出的政策走向值得深入分析：

　　以“管住土地、管紧信贷”为主要政策线索，从2004年4月份开始的宏观调控带有明显的行政色彩，这在当时的市场环境下有其必然性，同时也具有见效快的优点，但是，采用行政性的手段也有明显的缺陷，例如导致经济过热的体制性缺陷并没有根除，建立在管制和审批基础上的宏观紧缩往往随着时间的推移在地方政府的游说下效力会逐步下降，所以我们往往可以看到不同部门在总结宏观调控取得的成绩的同时，也往往会强调“宏观调控的成果还是阶段性的，当前经济运行中的一些突出矛盾虽有所缓解，但基础还不稳固”。

　　那么，究竟应当如何使得宏观调控取得的成果巩固下来、如何使得宏观调控的基础稳固起来呢？显然还是需要回到体制改革，回到市场化的参数调节上来。

　　市场化的参数调节，代表性的就是利率和汇率。偏离均衡水平的利率，特别是负利率，必然在投资管制放松之后导致投资的反弹，也必然会导致资金的体外循环。加息显然有利于抑制这些负面影响。

　　此次利率的调整，同时也伴随着利率的市场化改革，这意味着宏观调控开始回到市场化改革的轨道上来。实际上，针对导致经济过热的体制性缺陷，进行相应的改革，是巩固宏观调控成果、促进市场经济体制不断完善的根本途径。

　　从发展方向看，利率改革将进一步迈向“贷款上不封顶，存款下不封底”的更大的灵活机制，金融机构的定价自主能力不断扩大。与简单采用行政手段审批特定高风险行业的贷款相比，采用市场化的手法、区别性地采用不同的利率水平，无疑是更为有效的方式。

　　这既是中国经济增长的客观要求，也在一定程度上受到美国的利率走势的影响。金融市场对于未来利率的上升趋势要有充分的认识和把握，相应调整自身的资产负债结构。

　　主要是此次加息调整较好地引导了市场的预期，同时根据金融市场走向，差异化地调整了不同期限的利息水平，显示了央行调控行为的市场化。实际上，市场化的调控行为对于市场主体来说，可预见性、可分析性相对提高，市场不再仅仅需要关注官员的只言片语，而要更多地把握金融市场本身的走向。

　　加息对于证券市场的总体影响是不确定的。从基调看，加息具有紧缩作用，但是，加息同时也确认经济增长的强劲和潜在通胀压力的强大，对于证券市场也有积极作用。同时，不同的行业，加息的影响不一样，例如，银行业无疑会得益，而房地产行业等会受到十分明显的影响，特别是严重依赖银行贷款的房地产公司。

　　在公布加息之前，10月22日，国家统计局公布了2004年前三季度的国民经济运行相关数据。从这些经济运行的数据走势看，2004年全年的宏观经济金融运行基本上没有大的悬念，走势和格局也已经相对清晰。当前最为重要的任务之一，应当是在前三季度运行状况的基础上，探讨第四季度应当采取哪些相应的政策举措，从而为2005年的经济增长创造更大的空间。特别是考虑到中国的宏观政策1～3个季度的时滞效应，前三季度的发展趋势以及第四季度的政策走向，都在一定程度上隐含着2005年经济增长格局的蛛丝马迹。

　　加息的同时，适当放松信贷的必要性也在提高，特别是考虑到2004年4月份以来已经确立的经济增长稳步回落趋势。在中国金融市场运行中，信贷紧缩对于下一步的经济增长有较强的解释能力，因此，第四季度的信贷投放基调对于2005年的增长格局有一定的影响。对照2004年前三季度人民币贷款投放情况，前三季度贷款增加1.79万亿元，按可比口径比2003年同期少增6697亿元；与此形成对照的是，2003年前三季度人民币贷款增加2.47万亿元，同比多增1.1万亿元。与2004年新增贷款2.6万亿元的目标相比，前三季度的信贷控制有过紧之嫌，特别是考虑到当前商业银行的贷款行为模式倾向于年初多贷、年末少贷，第四季度的信贷收缩可能会更为强烈，因此，在加息的同时，有必要在第四季度适度放松信贷的控制，在可以接受的范围内增大信贷的投放，避免2005年的经济增长因为2004年下半年过于严厉的信贷紧缩出现明显的下滑。

　　实际上，从宏观调控角度看，信贷投放不应过分拘泥于预定的计划目标，现实的经济增长趋势和物价、就业等才是宏观政策的关键目标，因此不应以信贷计划目标过于严厉地约束信贷的实际投放。特别是考虑到贷款的收缩主要是短期贷款，这对于企业运行的冲击就更为显著。实际上，在2004年前三季度人民币新增贷款中，短期贷款增加6373亿元，同比少增2194亿元；中长期贷款增加9820亿元，同比少增906亿元；票据融资增加1432亿元，同比少增3068亿元，短期贷款的增加显著减缓。

　　2004年以来，产生了许多政策争论，例如利率是否需要调整、如何看待物价走势、如何看待粮价走势等等。在这些争论的背后，越来越清晰地显示出当前统计信息采集与发布上的缺陷。这已经成为制约宏观分析与决策的重要障碍之一。

　　例如，在讨论利率调整时，基于负利率的现实，许多学者呼吁上调利率；但是，一些学者也强调，货币政策决策参照的应当是核心物价指数，不应当是目前的CPI或者其他物价指数，但是，目前中国的统计部门并不公布核心物价指数，这使得关于这一问题的争论无从深入。

　　在分析物价走势时，除国家统计局统计居民消费价格指数（CPI）外，中国人民银行还从生产价格的角度对一些内部所掌握的五千家企业进行统计，二者之间往往出现相当大的差异，究竟二者的差异在什么地方？形成差异的原因是哪些？市场应当如何把握这种差异？目前这些方面的信息披露十分不充分。

　　还有许多十分重要的宏观数据尚付阙如。例如，就业状况本来是宏观决策的最为重要的参考指标之一，但是目前我们还缺乏权威的统计数据；粮价走势是2003年以来影响物价走势的关键性因素，但是究竟中国的粮食库存多大、每年消耗的粮食是多少、最低的粮食安全线是多少，这些基本的数据也是难以找到的。

　　这样看来，2003年以来的宏观调控，已经使得统计体系的缺陷日益显著，需要及早根据经济决策的需要进行改进。

　　（巴曙松 研究员 国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师）