全流通问题是中国A股市场的死结

　　——访法国巴黎百富勤董事副总经理陈兴动先生

　　国外按全流通的概念对股票进行评估，所以股价、市盈率比国内低。部分流通概念是中国人自己创造出来的，是历史遗留问题。国有股不流通造成国内股价被人为抬高，出现供不应求的状况。海外投资者担心股票全流通的风险，就会对中国股票价格打折，虽然QFII进来了，但他们不会不顾一切地推高股价

　　证券市场周刊 记者耿馨雅/文

　　今年以来，H股市场经历了一场惊心动魄的上涨，与H股股票涨幅几乎翻番相比，A股市场的股票走出了完全相反的走势。同样是基于中国经济高增长和企业利润大幅提高，两个市场的表现却大相径庭。更有意思的是，在A股市场上如招商银行等股票再融资计划被诟病之时，法国巴黎百富勤近日却在香港市场成功配售了海螺水泥H股。近日，法国巴黎百富勤董事副总经理兼总经济师陈兴动对《证券市场周刊》讲述了他对这种矛盾现象的看法。

　　海外投资者对H股进行价值重估

　　《证券市场周刊》（下称《周刊》）：您认为今年H股的一轮翻番上涨的原因主要是什么？

　　陈兴动：H股的上涨主要是投资者对H股的价值进行了重新评估。其实中国在海外上市的股票开始是被高估的，特别是20世纪90年代初中期，H股股价被大大高估。为什么呢?因为当时中国经济增长很快，大家看好中国概念，海外认为只要是中国的股票就是好的，但随着外国投资者对中国的了解越来越深，他们发现不能只去买一个概念，他们更多地去研究这些股票是不是有价值。结果他们发现中国股票有没完没了的政策风险。打个比方，外国人想吃中国菜，中国政府说，“好，那你们等着，我到厨房里去给你做菜，端什么你们就吃什么吧，反正都是好东西。”那外国人就会说，“不行啊，我要去厨房看看，我想知道你们给菜里放了什么，我要看看你在厨房里究竟怎么做，你如果不让我看厨房，我就不吃了。”等大家都明白，中国公司治理结构有问题，一股独大，大股东挪用上市公司的钱，企业管理层的不断变化，没有良好的激励机制等等，中国股票的价格就跌下来了，这些股票就不值那么多钱了。中国对能源、化工的需求非常大，但为什么中石化、中石油跟全球同类公司的股票相比却还是比较便宜，就是这些因素的作用。

　　但当这些股票折价到了一定程度，投资者就会觉得目前中国企业的股票价格被低估。随着去年以来中国经济持续增长，中国经济在国际上的地位提高，满足了投资者对他们的期望，特别是在SARS时期中国新一代领导人的政治表现，让投资者更有信心。同时，全球经济回暖，中国赶上了全世界制造业重新布局的机会。而国内房地产、汽车、电子等行业蓬勃发展，中国上市公司的利润也在增长，这个增长幅度超过投资者期望，因此他们就会重估中国股票。

　　《周刊》:那您认为现在的H股价位是合理的还是已经存在很大泡沫成分？

　　陈兴动:说实话，我当时觉得香港国企股指数涨到3000点应该就不错了，可是它最高涨到了快4000点，现在还在3700-3800点调整。最关键的原因是市场上有钱，资金能够把股票的价格保持在一个高点上。

　　其实每个市场都是在逐步摸索中发展的，相比较而言，中国经济增长速度远远高于世界水平，所以在对H股重估时肯定会矫枉过正，“过正”多少谁也不知道，但是没人愿意在顶点到来之前把股票卖掉。还有就是，目前这种市场状态下，有相当一部分资金流向中国股票，如果这笔钱锁定在中国股票上，那么卖掉这些股票的资金也没有其他可以投资的途径。所以尽管H股已经涨了很多，但是如果资金充裕，而投资其他领域又不会比投资H股能挣到更多钱，这些资金还会在这个市场寻找机会。

　　还有很重要的一点就是市场对人民币升值的预期，这个预期使得很多投资者愿意将资金转换成以人民币为主的资产。换个角度看，人民币目前至少没有贬值的风险，也就是说已经形成了坚实的底部，所要考虑的只是上涨的空间有多大。

　　《周刊》:目前，监管层的态度已经很明确，推出QDII（合格的境内投资机构）是迟早的事，您也强调过，实施QDII机制或者容许红筹股发行CDR（中国存托凭证），将为红筹股找到一个新的“价值参照系”，现在的H股是不是受到这方面的影响？

　　陈兴动:这一轮上涨，更多的人只是把QDII看做推动H股上涨的炒作因素。QDII无非是把已经投资在H股的资金合法化，这部分资金不会太多，第一批也就是50亿-60亿元。QDII只是让这些资金更加透明一些。

　　《周刊》:您觉得现在H股的价格是不是合理，接下来的走势会怎样？

　　陈兴动:目前比较普遍的判断是，H股到现在这个阶段已经是顶部了，在顶部持续多久还很难说，市场在找上涨或下跌的理由，调整也都是微调，持观望态度的投资者较多。我看不到H股大幅度下调的可能性，因为底部已经抬高了。现在中国股票是13-14倍的市盈率，那么市盈率在16倍的股票会往下调一点，但不会调回到以前9倍的市盈率。

　　H股股价合理是因为不存在全流通问题

　　《周刊》:国内资本市场由于股权割裂问题，投资者谈再融资变色，认为再融资有利于非流通股股东，是一种加紧圈钱的行为，海外投资者如何面对这个问题，你们怎么解释这个问题？

　　陈兴动:海外不存在这个问题。海外投资者没有不流通的概念。他们认为所有的股票都是全流通的，所以一开始投资者就是以整个市值来估价的。我们把H股拿到海外上市时，也不会说它的国有股部分是不流通的。

　　国外在对某只股票进行评估时，对这只股票值多少钱是按全流通的概念去计算的，所以股价比国内低，市盈率也比国内低。部分流通这个概念是中国人自己创造出来的，是历史遗留问题，但存量问题最终是要解决的。国内股价被人为地提高了，因为国有股不流通，所以出现了供不应求的状况。国外就不会有这种情况，因为供求是平衡的，这只股票买不到，买其他的，中国的买不到，买其他国家的。海外投资者一开始就有一个判断，中国股票有一个风险，因为这个风险股价要打折，中国股票现在部分流通，但总有一天会全部流通。因此他们不会不顾一切地把股价推高。

　　但他们也会看到，现在H股的股价和国内股价在向中间走，H股价上升，国内股价下跌，原来两者差别很大时，H股上升的空间就大，但现在差距逐步缩小，H股上涨的空间也在变小。

　　《周刊》:我记得两年前采访您，您当时说你们公司为国内公司做海外路演时，有海外投资者说，市盈率在25倍以上的公司不要，有人说流通市值在5000万到1亿美元之下的公司不要等等，您觉得现在还是这样吗？海外投资者现在比较认可的市盈率是多少？

　　陈兴动:以前海外有一种看法，就是中国经济增长很快，但股票总是在跌，他们看不清楚究竟是什么原因，因此他们投资时就会很小心。他们会对股本规模、市盈率做一个界定，选25倍市盈率是因为全球的股票都是20-25倍。但现在，中国企业业绩明显提高，中国有些股票可能会有一个溢价，所以市盈率超过平均水平也会有投资者买。另外，市盈率不是衡量一个公司的惟一指标，不同行业有不同的衡量指标，比如对基础设施行业来说，市盈率就不是很好的标准，市净率、或者现金流可能更重要。

　　现在，尽管投资者对中国H股进行了重新评估，但大多数市盈率还只有13-14倍，基本上是合理的。有些股票像中国电信，市盈率40多倍，中旅市盈率也不低，也会有人买，就是因为市盈率不是衡量所有行业的惟一标准。

　　《周刊》:全流通问题的解决会不会使A股与H股股价相同？

　　陈兴动:不一定。H股市场应该还会有一个折价，因为中国股票对外国投资者来说还会有一些风险，比如汇率风险、中国企业的公司治理风险、中国的政治风险，这些使得海外投资者会提高预期回报。比如国际市场预期回报是7%，但由于投资中国股票要承担更多风险，所以预期回报也会要高一些，比如加3个点到10%。如果预期回报低于这个比例，投资者就不会买。投资者对中国股票的预期回报越高，股价就要越低。

　　国内投资者不一样，他们只能投资A股市场，不能拿人民币去购买以美元或者港币计价的股票，除非资本项目下管制取消，即使如此，因为投资者结构问题，H股和A股股价还会有一个差价。比如新加坡有两个交易市场，A板给本国投资者投资，B板给外国投资者投资，很多时候B板股价比A板高，为什么呢？因为新加坡股票的投资风险很小，而本国的投资者又有限，因此B板的需求比A板大。

　　全流通问题阻挡了申请QFII的脚步

　　《周刊》:A股市场经历了几年大的调整，您认为目前的A股市场是否已经比较理性？

　　陈兴动:A股在全流通问题解决之前不会理性。它会向理性方向调整，非理性也在减少，但如果等待市场自己调整，资本市场很难真正实现资源配置的基本功能。不解决全流通问题的中国市场是一个供不应求的市场，有些人仍然会把这个市场当做投机的市场。

　　我认为中国A股股票里肯定有一些是值得买的，现在股价不算太高，而且业绩也很稳定，像宝钢、海螺水泥等。但是市场有一个铁律，就是绝对不要跟大势作对。中国有句话，叫形势大于人，就是当整个市场向下的时候，所有的股票都会倒下去。当然，有些不该垮下去的，最终肯定不会垮下去，但是作为一个投资者，能否经得起剧烈的震荡，有多少投资者能跟这些股票一起走过困难时期，如果走不过去，就只能出局了。

　　《周刊》:我记得两年前你们做的《中国资本市场》的研究报告开了国际投行对中国资本市场深入研究的先河，您当时说做这个报告是吃力不讨好，吃力是工作量太大，不讨好是时机未到。但实践证明，现在已经有9家QFII进入中国资本市场投资，我想肯定其中很多都看过你们的报告，不知道你们有没有申请成为QFII，你们认为现在做这种研究时机是否已经到了？

　　陈兴动:我们现在没有申请QFII，但并不代表我们以后不会。如果我现在拿QFII的钱进来，首先要问自己，“买什么”，你可能会告诉我，“买好股票啊”，“那什么是好股票”，“相对便宜的啊，”“什么算是相对便宜的”，“业绩稳定，有增长潜力，价格又不高的”。按这个标准最后可能找到10家，但这时候又会发现，首先这10家的价格已经不便宜了；第二，哪天全流通的方案出来，市场会有一个下跌的过程，那么这个过程我能不能承受？覆巢之下，哪有完卵？在砸下来的过程中，所有股票都会先下跌，然后再分化，但在下跌的过程中，如果正好是我作为资金管理者要向股东做年度报告，那么账面上出现的亏损就无法向股东交待。

　　另外，虽然我们现在不是QFII，但不代表不可以投资中国股票，我们不买A股，可以买H股，先申请QFII，的确可以跟政府部门建立好的关系，可以更多地了解A股市场。但是，市场总是在变的，昨天参与进来的人可能没有什么工作可做，但今天参与进来可能就有很多工作可做。如果市场不变，先来者肯定有好处，但如果变化，后来者就不一定差。

　　据我所知，QFII申请的10亿美元额度中，投入A股的不到十分之一，其他的买了国债、可转债，还有相当多是现金。他们在很辛苦地挑选股票，但是他们明白，有一个问题还没有解决，就是全流通问题。中国A股市场的死结是全流通，关键是定价，这问题不解决，中国A股市场没法前进。

　　《周刊》:那您认为全流通问题不解决，A股市场就没有机会吗？

　　陈兴动:全流通问题现在不解决，市场难以昂头向上。病根没治之前是走不了多久的。全流通方案出来之前，没有人知道某只股票究竟该值多少钱。也许有的股票在全流通之后岿然不动，也有些可能会一直跌下去，但跌到很低的时候，有人不断卖出的同时有人会认为它到了可以买进的价格，最后这个股票还会重新定价，但那些一开始股价没怎么跌的股票，可能反而没有人要，配售不出去，融不到资，最后可能会破产，所以这些都要通过市场进行重新估值。

　　陈兴动简历

　　1979年考入北京大学经济系，是北京大学经济学院国民经济计划与管理专业第一届硕士研究生。毕业后到国务院国家经济体制改革委员会工作，1986年作为第一批中国中央政府年轻官员被派送到英国牛津大学。1985-1990年先后在国家体改委生产体制司和宏观司参与有关企业改革、财政金融体制改革的方案设计和政策推广。1990-1993年，任世界银行驻华代表处经济研究员。1993-1997年任法国兴业高诚证券公司总经济师，1997年至今任法国巴黎百富勤有限公司北京代表处首席代表，兼法国巴黎百富勤证券公司董事副总经理及总经济师。（来源：证券市场周刊）