美元调整，牵动世界经济神经

http://www.sina.com.cn 2004年02月29日17:42 新华网

　　对于2003年的世界经济来说，美元贬值是一件大事。由于美元在世界经济中的霸权地位，它的变化已经并将继续对世界经济的方方面面产生不小的影响，而且已经给中国经济带来了很大的冲击。本期，我们邀请几位研究世界经济、国际金融问题的专家，就2004年的美元走势、美元价值调整对世界经济和中国经济的影响以及我们的对策建议发表各自的看法。他们是：

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　　赵陵中国光大银行资金部博士

　　张斌中国社科院国际金融研究中心博士

　　谭雅玲中国银行国际金融研究所研究员

　　李向阳中国社科院世经政所副所长、研究员美元今年怎么走赵陵

　　美元近期仍可能保持疲弱态势。下半年，美元将重新走强。

　　2003年美元继续走软，呈单边下行的态势。按照以贸易份额加权的美元名义有效汇率指数，2003年美元贬值幅度高达8．88％。12月31日，欧元兑美元收盘至历史新高1．2595，较年初的收盘价1．0492上涨了20％；美元兑日元收盘至近三年的新低107．22，较年初收盘价118．79下跌了9．7％。

　　2003年的美元走势与美国经济背道而驰，主要有以下四点原因。一是美元与欧元、英镑、加元、澳元等货币存在较大利差，使美元资产相对于其他货币资产的吸引力下降。2003年6月美联储再次减息，将联邦资金利率降至40多年来最低水平1％，并称在相当长的时间内不会加息，而欧元的利率为2％，英镑为3．75％，加元为2．75％，澳元为5．25％。持续存在的利差导致外国资本流出美国金融市场以及美元的贬值。二是美国巨额的贸易赤字和财政赤字引发了投资者对美元爆发危机的担忧。三是持续不断的恐怖袭击威胁使美元下档的压力不断加重。四是美国政府对美元持续走低的放任自流。

　　近期，受美国经济复苏力度有待进一步确认、美联储仍将维持1％的联邦资金利率不变以及布什政府需要弱势美元来确保在2004年总统大选中获胜等因素的影响，美元仍可能保持疲弱态势。但下半年，随着美国经济增长的进一步加快，劳动力市场的改善、经常项目的调整以及大选后财政政策的稳定，美元将重新走强。张斌

　　美元价值总体稳定，但可能是稳中有贬。美元对欧元和日元贬值空间有限，重点是相对亚洲货币的贬值。

　　2003年美元贬值，但美元的贸易加权汇率还没有达到美国经济学家所认为的均衡水平上。为了继续降低贸易逆差，将贸易逆差占国民生产总值的比重降至一个可持续的水平上，美元的贸易加权汇率还有待进一步贬值。

　　以前分析美元问题时，贸易逆差往往不是最重要的问题，大家往往更关注货币政策、资本市场的情况。但2002年以来的这场美元贬值和美国难以持续的贸易逆差有重要关系。到2002年底，美国经常项目逆差占国民生产总值的比重达到了5％，超过了警戒线（2．5％～3％），更是超过了1985年“广场协议”期间的比率，这个信号说明美元被严重高估了。高估的美元不仅损害到贸易品部门的出口竞争力和就业机会，还威胁到国内金融市场稳定。美元汇率势必要逐渐恢复到能够让经常项目余额占国民生产总值的比重达到警戒线以内水平。

　　美元对欧元和日元在2003年都保持了较大幅度的贬值。鉴于2003年以前学术界公认的美元高估，欧洲和日本对于美元相对本币的贬值在初期都保持了默认态度（欧元相对美元急剧升值曾达到30％以上）。在欧元和日元经历了一段时期的升值以后，货币当局不再容忍本币相对美元的继续大幅升值。日本政府对于日元的继续升值非常担心，东亚个别国家已经在出口方面对日本产品构成了威胁，而日元再继续升值对本国的出口部门无疑是雪上加霜。欧元区的处境同样困难，失业和生产率增长乏力一直使得欧元区经济不景气，欧元相对美元的再进一步升值会严重威胁到欧洲经济的增长和就业机会增加。日本政府在2003年就开始大量干预外汇市场，阻挠日元的进一步升值。欧洲虽然缺乏政策工具，在限制欧元升值方面有困难，但2004年也绝不会像2003年那样再次出现欧元大幅升值，美、日、欧有望通过政策协调达成相互间货币价值的相对稳定。

　　在2003年的美元贬值浪潮中，东亚许多货币由于采取钉住美元的汇率制度，因此不仅没有对美元升值，反而跟随美元贬值一起对欧元和日元贬值。2004年，鉴于欧元和日元相对美元的升值空间有限，对东亚货币的贬值成为美元贬值的重要途径，尤其是中国将会面临更大的货币升值压力。然而，尽管某些东亚国家面临货币升值压力，但采取固定、单一钉住美元（或者是较低时间频率的单一钉住美元）的汇率制度是国内金融市场不发达下的理性选择，所以，东亚国家未必会屈从美国让货币升值。谭雅玲

　　美元将先跌后涨，即今年上半年再贬值10％左右，下半年则会出现较为强劲的反弹。

　　依据美国经济层面的变化预期，美元汇率的波动调整将愈加艰难。在经济不景气、不确定中，美元强势货币政策将会继续是美国指导和影响金融市场的重要因素，但效率与作用将会弱化，美元汇率的前景将是先跌后涨。即今年上半年美元再贬值10％左右，这将有利于美国经济复苏的持续和确定，并可干扰欧元区的经济复苏，不利于欧元抗衡美元。美元汇率水平以兑欧元贬值为主，以在1．25美元以上波动居多。下半年美元将会显现较为强劲的趋势，支持现政府大选的政治需求是最根本的原因，兑欧元汇率水平将可能出现明显的反弹，但兑日元将可能出现贬值，这主要在于外贸逆差的缓解，对日本的贸易数量将决定汇率取向，汇率水平将在120日元以上。李向阳

　　双赤字问题不解决，美元走弱不可避免。

　　2003年度美国的财政赤字占GDP的比例已经达到了3．5％，贸易赤字占GDP的比例也将达到5．1％，后者是美国历史上的最高记录。

　　从理论上讲，双赤字如果持续下去，对美国长期利率和汇率的影响都是非常大的。一方面，双赤字居高不下最终会使美国长期利率上升，不利于美国经济的长期增长；另一方面，它将促使美元贬值。在过去一年多的时间里，美国的经济增长率比欧元区和日本要高得多，但美元的汇率却在持续走弱，很多人认为这是一种不正常的现象，其实，背后的根源就是双赤字。当美国国内需求强于其主要贸易伙伴时，它将进口更多，贸易赤字将会更大。为此，美国需要向其他国家进一步举债。美国进口过多的根本原因并不是外国产品的倾销或不公平竞争，而是国内的低储蓄率，居民不断地靠负债消费，政府赤字日益增加。只要不改变低储蓄率的格局，美元将不可避免地下跌。当投资者越来越意识到这种调整压力时，他们就会在金融市场上做出预期反应。2003年9～10月，连续两个月流入美国的外资没能填补贸易赤字的数量。

　　美国解决双赤字的出路在哪里？从理论上说，最终出路是提高美国的储蓄率，但目前来看，这是不可能的，不仅美国经济接受不了，全球经济也接受不了。如果储蓄率上升，其消费增长率就会放慢，这会影响到美国乃至全球经济的复苏。既然短期内美国的储蓄率不能提高，解决双赤字的惟一渠道只能是美元贬值，以此来缓解贸易逆差的压力。

　　里根政府时期也出现过双赤字，后来顺利地解决了这个问题。在此之后，美国经济出现了十年的高速增长。当时里根政府首先采取了高利率的政策，短期利率曾高达17％以上，并且多年都高于其他发达国家，从而吸引了外资源源不断地流入美国，短期内缓解了财政赤字的压力。此后，里根政府在80年代中期又通过著名的“广场协议”实现了美元对当时的德国马克和日元贬值，贬值幅度在55％56％之间，通过美元的大幅贬值最终解决了贸易赤字。里根时期财政赤字真正解决还是应该归功于经济的增长、税收和税基的扩大，也就是可征税收入的增加，使得财政收入增加，再加上20世纪80年代末冷战结束，给美国带来一大笔“和平红利”，使得美国的财政赤字最终得以解决，同时贸易赤字也趋向平衡。

　　布什政府能否复制里根奇迹呢？这一点是受到质疑的。现在的国际环境和美国经济自身状况与里根时期有很大的差异。首先，布什政府短期内提高利率是做不到的，现在美国的短期利率在三大经济体中是比较低的，仅高于日本，为1％，欧盟是2％，而英国和澳大利亚等国更高。美联储反复强调不能提高利率，是因为担心美国可能出现通货紧缩风险。其次，增加税基、税收、减少财政支出能不能做到呢？现在看来也比较困难，布什政府有很多的减税承诺还没有兑现，再加上反恐支出，短期内也看不到财政支出有减少的趋向。另外，目前也没有里根时期所谓的和平红利，依靠财政收入的增加、支出的减少来解决问题的难度很大。所以，从这个意义上说，美元的走弱是难以避免的。

　　面对上述格局，布什政府在美元汇率问题上推行的是一种“有秩序的调整”策略，也就是美元汇率需要贬值，但又不能出现恐慌性贬值。没有贬值，贸易赤字就无法调整；但如果出现恐慌性贬值，国际资本就会退出美国市场，弥补财政赤字就会更加困难。美元价值调整对世界经济的影响张斌

　　美元贬值对世界经济的长期影响为正面效应，但一两年内会对欧洲和日本经济带来负面冲击。东亚货币跟随美元贬值而贬值，如果还不能及时调整汇率，频繁的贸易战将不可避免。

　　美元的价值调整是高估的美元向均衡汇率水平的回归，这同时也意味着那些被相对低估的货币向均衡汇率水平的回归。因此，长期来看，美元贬值是对目前全球经济发展不平衡的一种纠正，长期来看将有利于世界经济的增长。但遗憾的是，东亚一些保持大量贸易顺差的经济体并没有及时调整汇率，因此，美元价值调整在全球范围来看是不完整的，对于全球经济发展不平衡的纠正也缺失了重要的一环。

　　欧洲和日本将会因为货币升值遭受短期负面冲击。欧元区经济相对比较开放，而且劳动力市场不够灵活，欧元升值对于区域内的贸易品部门势必带来不利冲击，而贸易品部门的损失会直接反映到就业和经济增长速度上。据美国学者估算，欧元相对于美元升值15％，会减少欧元区内国民生产总值的1％，这个冲击需要两年的时间才能逐渐消化。日本的问题更加复杂。首先，美元贬值会影响到日本出口部门的竞争力，减少日本的外部市场需求，据估算，美元相对日元贬值21％，会减少日本国民生产总值的0．6％。另外，日本一个比较特殊的情况是美元贬值以后日本金融的资产重估问题。日本金融机构持有大量的美元资产，美元贬值会直接威胁到这些金融机构的资产负债情况。日本银行还面临着40万亿日元的不良资产，急剧货币升值带来的资产价值重估效应会让金融机构的资产负债情况雪上加霜。

　　相对欧元和日元对美元的急剧升值，东亚经济体（不包括日本）货币对美元升值的幅度有限。东亚经济体由于欠发达的境内金融市场，尤其是缺少期限结构完整的债券市场，很难在外汇市场上形成完备、有效的远期外汇价格，因此，汇率频繁波动会给东亚经济的微观经济个体揽子钉住货币中美元占据较大的权重）其实就是货币当局把私人部门本应该承担的汇率风险转嫁到政府身上。在相对固定、单一钉住美元的汇率制度下，货币当局操纵外汇价格，而且是一种反对升值的汇率政策导向。当经济受到来自外部或内部的冲击的时候，为了保证出口和经济增长，货币当局有充分的积极性让本币贬值，但当环境变化、要求本币升值的时候，却缺乏动机让货币升值。

　　由于东亚货币大多都钉住美元，当美元相对日元和欧元贬值的时候，东亚货币跟着美元贬值一起相对于欧元和日元贬值，这有力地推动了东亚对外出口的增长。但是，不断积累的贸易顺差将会对东亚经济体的货币政策独立性构成威胁，而且也会遭到美国和其他对东亚有大量贸易逆差的贸易伙伴的反对。如果东亚经济体不及时调整汇率，2004年以后的日子将会是贸易战频繁的时期。谭雅玲

　　美元主宰了全球经济、金融、贸易和投资等多领域、多市场，没有竞争对手和替代方式。所以，美国经济结构或经济政策的问题并非一国之事，而直接涉及全球经济生活。美元贬值或升值直接影响他国乃至世界经济、金融的稳定。

　　虽然美国政府继续强调强势美元政策取向，但却似乎又可以接受美元贬值状况，因此进一步加大市场惯性和投机技术对美元贬值的推进。从美国经济利益看，强势美元对美国经济的支持十分重要，但也加大美国经济结构不均衡的风险，对经济复苏有所打压；而美元贬值应有利于美国经济调整恢复，对国内经济和企业的支持作用明显，但却加大国际金融的动荡与调整，从外部环境上不利于美国，比较突出的是拉美的动荡，甚至可能再现危机，进而将会影响美国国内经济走势。所以，美国经济与金融政策驾驭处于较为矛盾的阶段，言行不一加大美元已经超值的风险忧虑，恐慌性抛售和避险心理使美元贬值加快。

　　各国和国际金融市场都难以脱离美元。一方面，各国的经济统计均以美元为主；另一方面，国际金融市场的主要交易品种，也是美元比重较大，外汇交易、国际储备、贸易结算或资本流动，美元占60％～80％。而国际市场上的初级产品或资源产品，如石油和黄金，也是与美元相挂钩、以美元来报价。因此，美元主宰了全球经济、金融、贸易和投资等多领域、多市场，没有竞争对手和替代方式。所以，美国经济结构或经济政策的问题并非一国之事，而直接涉及全球经济生活，美元贬值或升值直接影响他国乃至世界经济、金融的稳定。

　　美元进一步疲软，已经使国际油价不断攀升，并出现了OPEC可能“抛弃”美元而以欧元作为计价货币进行石油交易的舆论与迹象。美元持续走软，导致以美元计的油价持续走升，OPEC过去规定的每桶22～28美元的价格浮动区间，似乎已不能客观地反映世界石油的供需状况。美元汇率震荡和欧元汇率的走升可能会成为OPEC另一个选择的理由和条件，毕竟欧元区也是OPEC出口的重要地区。改用欧元计价，能避免美元波动的冲击，并真实反映世界石油供求状况，但却会刺激国际石油价格的波动性，不利于世界经济环境的稳定，更加大国际金融市场的波动反应。国际石油价格不确定的波动干扰了世界经济的复苏，增加了主要国家和地区经济政策协调的难度。更重要的是，当今在大国的较量中，石油已成为重要的筹码，美俄、日俄、中俄以及新老欧洲之间的多重复杂国际关系中均有石油色彩的渗入，进而形成油价上涨的心理因素和实际效应，政治意志又成为油价波动的重要诱因。美元价值调整对中国经济的影响张斌

　　美元贬值虽然有利于中国的对外出口和短期经济增长，但人民币跟随美元一起贬值进一步加剧了人民币价值失衡。如果不能及时重估人民币价值，势必牺牲国内经济政策以确保当前的汇率水平。另外，贸易战也会进一步加剧。

　　我国于1994年确立了1美元兑换8．23人民币的统一外汇市场价格，但历经九年基本没有调整，这显然与中国经济基本面的变化不符。幸运的是，2002年以前，尽管人民币对美元的名义汇率没有发生变化，但借助美元对欧元和日元的升值，人民币在1994年～2002年期间实现了贸易加权汇率升值21％。这在一定程度上缓解了中国经济基本面变化对人民币升值的要求。

　　2002年以后，随着美元走向贬值，人民币在固定单一钉住美元的实施过程中跟着美元一起贬值，这显然违背了人民币价值背后中国经济基本面变化的要求。如果人民币缺少了跟随美元升值一起升值的机制，那么势必造成人民币价值与中国经济基本面变化的偏离，造成人民币价值失衡。

　　为了保持固定的汇率，中国将不得不牺牲国内经济政策以确保汇率稳定。对于中国这样的大国经济来说，这显然是得不偿失的驱动。西德和日本处理经济崛起时期汇率升值问题的经验教训很值得借鉴。上世纪60～90年代，面对本国货币的升值趋势，西德将国内货币政策放在了首要地位，对汇率则更多地让市场决定其价值；而日本则多次牺牲货币政策以保持较低水平的汇率。结果，西德和日本都没能回避本国货币升值，但西德的物价和产出相对稳定，而日本货币政策的多次失误则带来了上世纪70年代严重的通货膨胀和80年代末的泡沫危机。

　　如果继续保持固定的汇率，人民币面临的来自外部的升值压力将会持续下去。美、日等国前两年要求人民币升值的呼声仅仅是个开始，如果中国坚持汇率不做调整，贸易战等其他方面的压力会接踵而来。谭雅玲

　　面对国际经济环境变化时，我们往往就贸易谈贸易，就汇率谈汇率，缺乏综合全面的、战略性的考虑与应对，有时就显得被动和无奈。

　　去年以来，我们周边货币的升值压力逐渐增大。日元、泰铢、韩元、新加坡元等周边货币升值过热，港币也受到升值的压力。这或许又从另一个角度形成对人民币更大的压力，韩国货币投机性的加强，已经导致对人民币的指责。

　　中国入世后，金融业已经有了一些改革，但当前面临的压力依然较大。因此，在讨论人民币问题时，更多的关注则在于银行业改革和金融体系的健全。面对国际环境变化，我们往往就贸易谈贸易，就汇率谈汇率，缺乏综合全面的、战略性的考虑与应对，有时就显得被动和无奈。尤其是国内相关改革缺乏配套综合性，以及政策的不完善、结构的不合理等，加大了社会环境的不稳定。

　　我们应继续坚持人民币汇率相对稳定的政策，并加强有利于经济发展和金融改革配套措施的制定与实施。当前，面对国际主要货币波动加剧的趋势，我国外贸压力集中凸起，因此，我国应加强整体格局的调整与规划，主要对策建议为以下三点。

　　短期应对措施——强化国际协调与国内调整。面对国际主要货币贬值可能加剧趋势，我国应努力避免可能出现的不利局面，要呼吁主要货币当局以全球和区域利益为重，谨慎驾驭货币政策，制止货币恶性贬值的发展。

　　中期应对规划——应提升贸易结构与贸易国际化水准。面对入世后的挑战，贸易结构与水准的要求与突破将更为突出。因此，我们应面对国际市场的需求与规则，采取较大力度和较快速度的改革与调整。在贸易结构与产品质量上能够应对国际贸易竞争，应重视贸易产品附加值的含量与比率，即努力提高高附加值产品的出口。同时，面对国际货币格局的变化，我国应及时调整储备结构。

　　长期应对方向——应调整贸易发展方向与贸易结构取向。面对经济全球化和贸易、金融一体化的发展趋势，我国应从长远利益出发，考虑综合、全面改革体制和机制上与国际化不协调的方面，在投资、贸易发展方向上应多元化和全方位，在贸易产品结构上应突出高新技术型产品，增加出口产品中的技术含量与品牌，并改变国内企业恶性竞争的状况，形成高品质、高效益的贸易格局。（世界知识2004年第4期作者：赵陵张斌谭雅玲李向阳）