本版撰稿杨志辉

　　严晓群成功的从顾雏军嘴边抢走“天鹅肉”，成就了一系列的连环套收购；充当“二传手”的南京合纵吞下科健，谁是下一个接球者？不显山不露水的严介和拿下ST纵横；可退可进的策略使金鹰8次举牌新百。在南京“资本系”长袖善舞的舞裙下面，购并成了最炫的风景。而在国退民进和外资汹涌扑来的大势之下，购并成为时下最频繁的资本运营行为，也成

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为南京“资本系”超常规发展的奥秘之一。购并是赌博，还是泡沫？成功的购并都是相似的，对国企购并的关键玄机又在哪里？国内另一善于资本运作的“红塔系”火枪手王雷，日前在宁讲解购并之深义。

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　　购并泡沫1＋1<2

　　事实上，来自国外资本的汹涌冲击催生了国内购并的“温室土壤效应”，这也是中国加入WTO后面临的最大问题。面对外资，除了强大的资金外，最令人惧怕的，恐怕是几百年的管理经验和研发能力。

　　按照王雷的说法，购并只是资本运营的一部分，企业经营权变更就是购并，它的终极目的是提升企业价值。而简单的参股行为不能称之为购并，因为它并不争取企业的控制权和经营权。

　　典型的是上海的“个十百千”计划的出台，即培养出一个世界500强企业，形成10家左右具有国际竞争力的大企业集团；100家左右二级公司将进行实体化和投资主体多元化改造；1000家企业推向市场进行整体改制。最引人注目的是国内零售业的两个巨人，上海一百和华联的吸收购并，在一片争议声中组成的百联集团。

　　争议在于，这并非是市场的相互配套的经营性并购，或者如北大方正购并沙钢的财务购并，后者购并的意义在于，利润高额的高科技行业切入稳定的传统产业，分散财务波动的风险。而类似百联的这种吸收性并购成了中国特定模式，在政府的战略主导下进行战略合并，做大做强企业，应对WTO后的竞争危机。

　　但市场上的反应却并非如政府的一相情愿，很多企业的购并没有产生1＋1>2的效果，出现了购并泡沫，看不见的市场之手决定着购并的成败。

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　　最快切入市场

　　而购并被资本猎手频频使用的原因在于，相对于从基本步骤的征地、盖房子、生产、进入市场销售，一步到位的购并是进入市场最快、最直接、最好的方式。金鹰前后8次举牌新百，寄资本市场上的联姻来改变双方的竞合状态。而在王雷看来，资本市场上有举牌成功的，也有举牌失败的，金鹰出发点是可进可退的战略，但新百题材炒作时间太长了，相关情况已经非常明晰了，在二级市场上已经没有了神秘感，新百股价在几次举牌中不升反降，说明资本市场已经很理性了。

　　在购并的多种方式之中，除了收购有效资产之外，最主要的当属杠杆收购。前者主要是不考虑整体资产，而只对其中的某一项有效资产进行收购。而后者就是通常所说的管理层收购（MBO），通过高额举债的方式换取公司的股权。此外，还有TCL集团兼并子公司TCL股份整体上市的兼并收购，以及复星收购南钢股份，成为南钢联合的要约收购，但前提是必须30％以上的控股权。

　　从关联性上看，同行业加同行业的横向购并，成为上个世纪90年代国内家电业抢战市场份额最好的方式。而这几年南京“资本系”的纵向购并，主要强调关联配套，把外部交易转化成内部交易，减少成本。

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　　小鱼难吃大鱼

　　王雷说，购并是赌博，是对未来预期的提前不确定性。“因为它的风险太大了，你很难了解对方真实的经营问题，微观信息极不对称，不知道对方的信用、资产负债率以及税务纪录等，甚至可能有一大堆的债务风险等着你来擦屁股，这种情况在国企改制当中是最为常见的。”

　　国退民进的策略，使国企改制成为资本猎手们追逐的热点。而在此过程中，两种观点相互碰撞又反向延伸、同时存在。一种是倾向于民企购并，机制比资金更重要；另一种是倾向于管理层购并，有机制优势的民企并不多，很多民企看中了国企改制套利机会，先接管，再包装再转手变现。

　　不要因为便宜就去做，在大部分情况下，小鱼是吃不了大鱼的。有经验的资本猎手通常会采用先托管、慢慢进的策略。要想资产变现，关键是谁会来买单，企业价值提升了，才会有人接下一棒。

　　事实上，在国企改制中，最大的决策权在于当地政府。民企想购并国企的首要因素在于，尽可能在本地区购并，或在与政府关系良好的地区购并。很多国企是头小身体大，选择目标向上，购并控股主体。如斯威特购并小天鹅集团，并直接控股了旗下小天鹅股份等多家企业。

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　　六成企业改制采用MBO

　　这是最受争议也是国企改制用的最多的方式。来自南京市产权交易中心的消息是，MBO（管理层收购）受让的有145项，占了61.18％。管理层收获最大的利处在于没有了信息不对称性，管理者很清楚自己企业的资产情况，由此引发在评估前国有资产多少都有流失的非议。

　　管理层自筹资金10％至20％，其他向银行借取，通过高额债务资本完成收购形式。但从法律上讲，自然人变成债务人，谁来给管理者担保？信托的产生又成就了最好的购并方式，不用现金流的购并。信托给管理层担保融资，管理层发行同等的债券。另一种方式是引进战略投资者“白骑士”，来挡住所有前来的竞争者并向银行融资，事后“白骑士”再把股权转让给管理层。但利益之下变数极大，“白骑士”也会变成“黑骑士”。毕竟在双方之间，只有永恒的利益，没有永恒的朋友。即使购并完成，同样的问题又产生了，集所有权、经营权于一身的管理者，谁又来监督他们？如果管理层平庸，又造成更大意义上的国有资产流失。

　　《江南时报》 (2004年03月31日 第二十一版)