美元贬值还要走多远

　　一、美元的现状和前景

　　2004年是美元对世界主要货币持续贬值的第三年。进入2005年美元汇率有所回升，但仍不稳定。以2005年1月23日的行情为基准(1欧元=1．2999美元，l美元=102．65日元)，美元比1999年开始启动的欧元约贬值54％，比2002年1月美元开始滑坡时的欧元约贬值44％；比2002年1月的日元约贬值29％o就贸易加权指数计算，根据美国经济网站的资料，现在的美元

汇率比2003年1月约下降15％o

　　美元的持续贬值已经引起盟国的不安。尽管美国总统布什和财政部长斯诺一再表示美国的强势美元政策不变，但在去年的7国财长会议上，各国的不满情绪已经可以看出，只是没有在公报中公开暴露矛盾.布什第二任的就职演说发表后，法国外长盖马德说：美国必须放弃他们对美元不理不睬的态度，美元的贬值是值得担忧的，很遗憾布什的就职演说对这一点没说什么。他呼吁欧洲、亚洲和美国应当在一起协调立场。

　　对今后美元的走势美国各方面的估计很不相同。世界二号大富翁沃伦·巴菲特1月19日说：除非美国的贸易逆差和经常账户逆差有所改善，美元对其它主要货币的汇率不可避免地还要进一步下降。美国美林公司的康托波罗斯预计，今年将是美元疲软的第四年，理由是：第一，美元仍然定值过高，第二，美联储奉行的紧缩政策将导致经济增长放慢。然而，美国会议委员会的福斯勒认为：许多驱使美元贬值的暗流可能正在逆转，美元不可能进一步下跌。如果全球经济增长放慢，美元汇率可能回升。

　　美国经济网站的阿迈德提出了一种调整经常账户逆差的观点。他认为美国，2004年的经常账户逆差接近GDP的6％，这是一个难以持久的水平。他认为经常账户逆差保持在3％较为恰当。要达到这个目标，美元的贸易加权值应当在已下降15％(2003年初到现在)的基础上，再下降10％o他认为这是一个渐进的过程，可能在四年内完成，美元大滑坡的可能性不是没有，但并不很大。

　　二、美元不断贬值的原因

　　影响美元汇率起伏的因素很多。就大者而言，一是美国经济的健康状况和投资回报率，二是美国国际收支平衡情况，三是美国相对其他国家的利率水平，四是通货膨胀率，其它则是各种临时的外部冲击因素，如战争、石油价格、大公司丑闻等等，后者同前面几个因素也都是有联系的。

　　从以上美国各方面对美元走势的预测中，明显看出不少经济学家把国际收支平衡状况看作是美元走势的决定性因素。这种看法虽然不无道理，但并不全面。如果从历史上，人们会发现从上世纪70年代开始，表现为贸易逆差和经常账户逆差的国际收支失衡，就已经是美国经济的常态，但是美元的运动轨迹并不是直线下降的。自布林顿森林会议体系瓦解、美国实行浮动汇率以来，有两个时期美元汇率曾居高不下。一次发生在里根时期，另一次发生在克林顿时期。就里根时期而言，当时美国的联邦预算赤字、贸易逆差和经常账户逆差都很高，但美元汇率却也居高不下。之所以如此，是因为高赤字引起了高利率，高利率又引起了高汇率。就克林顿时期而言，联邦预算出现了结余，但因私人储蓄率太低，国际收支状况并无多少改善。美元汇率仍然坚挺的主要原因是美国经济增长强劲，回报率高，利率也高，外国对美元资产需求旺盛。所以国际收支失衡如果长期存在，对美元来说，无疑是使它贬值的经常性因素，但在不同时期其它因素有可能抵消它的作用而使美元向升值方向发展。至少从中短期看这种趋势是可能的。

　　最近三年美元不断贬值除国际收支严重失衡以外，还有美国经济衰退和复苏乏力、美国短期利率低于欧洲，以及战争、石油价格、公司丑闻等外部不确定因素的影响。因此在判断中短期美元汇率走势时，不应当只看到贸易逆差和经常账户逆差一个因素，还应当看到其它各种因素的变化。当前，特别值得注意的，第一是美国经济现时处于周期性上升阶段，这两年经济表现会比较好；第二为防止通账，美国联邦基金利率将继续上调；第三是外资和美国海外子公司的资本回流。据报道，2004年发达国家引入的外国直接投资从2003年的3800亿美元下降到3210亿美元，但进入美国的外资却出现恢复性增长。2004年进入美国的外国直接投资增长了4倍，达到1210亿美元，美国又成了外资的首选地。另据报道，布什政府2004年批准实行的创造就业法，把从国外汇回的利润税，由原来的35％降到5．25％。这将极大地调动美国国外子公司资本回流的积极性。据估计美国现在持有国外盈利为5000亿美元，2005年可能调回其中的30％(另一种估计说有7500亿美元，今年可能调回3000亿美元)，几家大医药公司已经或正在开始行动。强生公司将调回110亿美元，辉瑞公司打算调回380亿美元。在这些因素的支撑下，不排除美元汇率在中近期趋稳，甚至回升的可能性。

　　三、国际收支失衡是否会导致美元危机

　　2003年美国经常账户逆差为5306亿美元，占GDP的4．8％；2004年逆差可能上升到6003亿美元，占GDP的比重将接近6％。这是一个创纪录的数字。多数人认为这样高的水平早晚会出事。但是，发生金融危机的底线究竟在哪里，谁也说不清楚。

　　不过一般认为，美元汇率急剧下降的可能性不会太大。出现这种危机的唯一可能是全世界的美元资产持有者同时大量抛售美元资产。就像银行信用发生危机，储户挤兑存款一样。这种风险不大的理由：第一，美国经济增长率在主要发达国家仍然是最高的，竞争力是最强的，外国对美国经济仍然抱有一定信心；第二，美元作为国际储备货币的角色成为防止美元急剧贬值的自然屏障；第三，外国人持有的美元资产数额巨大，如果大量抛售，首先要使自己遭受严重损失，而且也不容易找到其它合适的替代货币。欧元、日元、黄金的安全性和流通性都不见得好于美元。第四，中国不会大量抛售，中国手中的巨额美元资产是同美国就贸易逆差和人民币汇率进行博弈的一个有力筹码。

　　美元汇率暴跌的可能性虽然不大，但美元继续缓慢贬值的可能性并不能排除。主要原因是在布什政府看来，美元有秩序的贬值有促进出口、缩小贸易逆差的好处，而对美国经济的增长并没有多大的坏处，在通货膨胀基本处于受控状态时尤其如此。美国经济网站的计量研究得出的概念是，如果让美元的贸易加权值再下降10％，经常账户逆差可能由6％下降到3％。巨额经常账户逆差促使美元继续贬值，其立即发生的影响是美国公司国外附属机构的利润上升。这个过程自美元从2002年开始贬值以来已经在进行，并且将在未来几年继续起作用。高利润诱导高投资，2005年下半年将更为明显。美元继续贬值对通货膨胀有两种影响，第一是提高进口商品价格；第二是给国内生产商以更大的订价权。经济学家对通货膨胀并不过分担忧，因为进口在整个美国消费中所占份额不大。但是第二种影响可能导致国内制造业生产能力的紧张，从而引起物价上涨。其结果将带来高利率，这对于消费者开支和住房投资会造成负面影响，但居民储蓄则可能有所提高。预计消费者开支在2005年和2006年可能由2004年的3．7％下降到3％。

　　美国经济网站的这个研究成果能不能实现还要由实践检验。但布什政府的经济和财政政策将对能否实现这个设想有重要影响。这就是说如果美国财政赤字继续扩大，即使居民储蓄有所回升，也未必能使经常账户缩小。结论是从长期看美元仍将是贬值的趋势，从中短期看美元汇率有可能趋于稳定或有所回升。(陈宝森本刊发表的学术论文仅代表作者个人看法)