3000亿超额准备金走出阁楼　央行干预工具或将换手？

　　3000亿超额准备金走出阁楼　央行干预工具或将换手？

　　21世纪经济报道2005-04-04 14:39:41

　　本报记者　孙铭　北京报道

　　央行货币调控的技巧又让市场有点看不透彻。

　　3月16日，央行下调了超额存款准备金利率，大量的资金涌向货币市场，市场利率大幅走低，然而令人奇怪的是，央行的公开市场操作却一改常规，反而急剧减少了资金回笼的力度。本周只回笼了350亿元，创下了3月资金回笼量的新低，与此前每周经常超过千亿的回笼量相比有天壤之别。

　　央行公开市场操作有何新动向，此次调整超额存款准备金利率后，市场都在猜测央行的政策意图。

　　默许债市、票据利率走低

　　3月16日，央行再次动用准备金工具，将超额准备金存款利率由1.62％下调至0.99％，仅高于商业银行活期存款利率，低于其他任何一款期限的存款利率。央行这一决定的直接效果是将商业银行数额庞大的超额准备金存款推向市场。

　　根据央行货币政策执行报告中的有关数据，2004年底金融机构各项存款为25.3万亿元，超额准备金率约为3.5％左右，这样金融机构将有约9000亿元的超额储备。据市场人士预测，这次下调超额准备金利率后，将有超过3000亿元的资金涌向货币市场。

　　巨额流动资金对市场收益率曲线的下推作用是巨大的。在下调准备金利率后的第一次公开市场操作中，3年期央行票据收益率迅速下滑了42个基点，3月期央行票据收益率也下滑了53个基点。此后这一利率继续下滑。3月29日的公开市场操作中，1年期央行票据收益率下滑至2.16％，低于1年期定期储蓄存款利率9个基点；7天正回购利率也下滑至1.00％，几乎接近超额存款准备金利率水平。

　　然而降低超额准备金利率的消息公布后，央行反而明显减弱了资金回笼的力度。3月26日，央行在公开市场上只回笼了150亿资金，28日央行通过发行票据回笼200亿元资金，这样本周央行的资金回笼量共计只有350亿元，为3月份资金回笼力度最弱的一周，与市场预期恰恰相反。

　　华夏银行资金营运部的黄强认为，央行是以保持基础货币的平稳增长和货币市场利率的相对稳定为目标的，但从今年年初以来，央行却一直在默许银行间债券市场以央行票据为代表的货币市场利率迅速走低，没有通过增加发行量或者改变发行方式进行干预。

　　意在激活短期贷款

　　市场流动性增加而央行却选择“无为而治”，央行运作货币政策的大智慧如何体现？

　　对于央行的意图，国务院发展研究中心宏观部王召博士认为，“央行此举是要促使商业银行多增加贷款，因为目前信贷增长速度偏低。”2月份，人民币贷款同比增长13.4％，而根据王召博士的研究，人民币贷款增长速度应该保持在15％左右才比较合适。

　　也有市场人士进一步分析，央行此举意在促使商业银行增加短期贷款。从央行的政策意图看，短期内要促使商业银行增加短期贷款的投放，以解决企业流动资金不足的问题，中长期内又要面对社会固定资产投资增长和物价反弹。两难之中，央行采取了“有保有压”的思路，即减少票据的发行量，以维持商业银行较为宽松的资金面，从而为商业银行增加短期贷款创造条件。

　　央行的统计显示，2月末中长期贷款余额7.23万亿元，同比增长23.8％，增幅比上月末低0.6个百分点，同比低9.9个百分点；短期贷款及票据融资余额为10.01万亿元，同比增长7.5％。显然，中长期贷款仍在高位运行，而短期贷款却相对增长乏力。

　　国泰君安证券研究所孙建平认为，2月中长期新增贷款占新增贷款比重提高到53％，既表明1月份中长期贷款占比下降并非趋势，也表明控制中长期贷款仍有必要。从金融机构看，固定资产投资的主要资金来源是中长期贷款，所以，固定资产反弹的压力也就是中长期贷款反弹的压力，央行无疑要控制中长期贷款。

　　央行官员近期曾在不同场合强调，需要关注部分企业舍不得压缩投资项目规模，在中长期贷款受到控制的情况下，就挤压流动资金及其贷款来维持项目建设。日前周小川行长在接受人民日报专访时，再次提及了这一问题。他说，有保有压式调控在第二宏观调控阶段可能更多地将体现为：保流动资金贷款，压中长期贷款；保瓶颈部门、过冷行业、可再生能源、替代能源和新能源、主要消费行业的中长期贷款，压已认定投资过热行业、可能成为新重复投资行业的中长期贷款。

　　也有市场人士猜测，央行有意放任市场利率下滑，可能是为即将到来的国债发行高峰创造条件。按照本年度国债发行计划，今年二季度将发行记账式国债1000亿元，此外还安排了850亿元的凭证式国债发行计划。从4月份央行票据的到期情况以及二季度国债的发行安排来看，4月份将有744.5亿元央行票据到期，为本年度到期量最小的一个月。如果央行仍然保持大力回笼资金的操作，势必给商业银行的短期资金面带来较大的冲击，也增加了国债的利息支出。因此市场猜测，维持资金利率的平稳很可能是央行目前减少票据发行量的原因之一。

　　而且，考虑到中长期国债在本季度国债发行中所占的比重较大，对资金锁定的时间比较长，这样也同时贯彻了中央“有保有压”的调控目标，所以为了维持较为宽松的资金面，促进国债的顺利发行，央行减少票据发行量也就在情理之中。

　　“央行票据或将淡出”？

　　央行票据持续缩量，引起了市场人士对央行票据这种工具前途的讨论。

　　“央行这段时间的动作可以认为是一个信号，”华夏银行资金营运部黄强认为，“央行票据淡出可能会是一个大方向。”

　　央行票据的发行是近两年来央行最重要的货币政策手段。央行票据诞生有其特殊历史原因，由于贸易顺差及国际游资豪赌人民币升值，外汇占款大量增加，银行间流动性过于充分，而央行通过回购开展公开市场操作可用券种不足，因此央行票据这种新型操作工具应运而生。

　　截至2005年2月底，今年央行已经发行了3680亿元央行票据，净回笼1510亿元资金，未到期的央行票据余额已经高达13217.94亿元，接近所有金融债的托管量。

　　黄强认为，巨额的央行票据增加了央行的财务负担，而且，央行票据的滚动发行也推高了债券市场利率水平，进而给债券市场带来过多低风险套利的机会，导致了众多投机者大量持有央行票据。一方面，由于市场大量的投机套利机构的存在和央行票据本身作为一种信用工具所具有的流动性，扭曲了央行票据的市场供求；另一方面，央行票据优异的流动性和不错的收益性，对其他中长期债券品种甚至是短期信贷业务品种产生了挤出效应。此外，去年银行理财品种和货币市场基金得到空前的发展，央行票据以其低风险、高收益成为所有这些新投资业务品种的首选，这也增加了央行票据需求。尽管央行票据发行量不断加大，可市场需求仍得不到满足。

　　从国际经验来看，央行公开市场操作多以零超额备付为目标，没有超额备付金利率，操作手段主要以频繁的回购和现券买卖为主。考虑到我国在加入世贸组织之后货币政策也将逐步与国际接轨。在当前情况下，业内预计，央行票据这一特殊的公开市场操作工具逐渐淡出有其必要性。

　　对于央行票据淡出后将会用何种工具来替代，黄强建议，央行可逐步加大短期回购的公开市场操作，增持可用于公开市场操作的债券规模，对新发行的央行票据增加限制交易的条款，或将部分央行票据转换为正回购等措施来适当限制央行票据的流动性等，从而使央行票据逐渐淡出历史舞台。