全球财经观察：私募基金凯雷的中国投资之道

　　全球财经观察：私募基金凯雷的中国投资之道www.hexun.com【2005.01.1210:58】《全球财经观察》/程喆

　　凯雷感兴趣的是中国国企的改制项目，资产质量好的行业老大，而融资则是凯雷在中国面对的最大问题，中国还没有形成收购文化使凯雷仍旧持谨慎态度

　　文程喆

　　尽管总部位于上海陆家嘴的太平洋保险集团仍然保持沉默，世界上最大型私募基金公司之一的凯雷投资(CarlyleGroup)联合美国第三大保险公司保德信(PrudentialFinancial)4亿美元入股太平洋人寿24.9%，在2004年末基本尘埃落定。

　　这是一笔双赢的买卖。太保集团从2000年将产险和寿险业务分家开始，为大力发展的寿险业务寻觅了4年的战略投资者，如今终于情定凯雷；而对于凯雷投资而言，入股太保寿险不但使其有机会分享中国寿险市场蛋糕，也为其在未来太保集团上市道路上预埋先手，进退自如。

　　“作为机构投资者，凯雷就是要赶在太保上市前先谋求进入。”上海银基担保有限公司投资银行部总监肖俊杰认为，凯雷的选择并无悬念。

　　凯雷投资上海首席代表罗一向《全球财经观察》表示：“2年前凯雷肯定想不到自己的收购部(buyout)能够在中国收购。我们在中国做的主要是风险创业投资，估计未来5年内收购部会有更多机会，但我们现在还是相当谨慎，因为中国还没有形成收购文化。”然而，在太平洋和凯雷长达两年的分合故事里，双方在股权问题上的分歧最后由太平洋方面让步，达成了妥协。这意味着私募基金在中国的大捷。入股太平洋人寿

　　对于这笔股权性投资而言，目前唯一的问题就是等待保监会的批准。肖俊杰判断，应该不会再出现什么变数。杨向东曾坦承，这是凯雷对保险业务的第一次投资。事实上，凯雷投资的确长期一直将风险资金投向中国的制造业及高科技行业。

　　而此前根据波士顿咨询(BCG)最新发布的研究报告，未来四年内，中国寿险的保费总额将以年复合增长率20%的速度增长，到2008年时将达到8300亿元人民币(约1000亿美元)。在依照WTO规定，保险业向外资开放达到期限的今天，中国潜在的巨大寿险市场显然是私募基金不能错过的蛋糕。

　　肖俊杰指出，中国人寿海外上市后，“股神”巴菲特已定向持有5%的流通股，2004年11月其代理人访华，还与中国人寿总裁王宪章交换过意见。而太平洋保险集团在产寿分离后，为了早日上市，也早已放出风声要引入外资股东，在摩根大通等国际投行的撮合下，寻找能够给寿险业务带来良好公司治理经验的合作伙伴。

　　太平洋保险接触过荷兰国际集团(ING)、澳大利亚安宝集团(AMP)等有着保险业背景的投资方，但因为包括股权及其他原因先后告吹。而凯雷正是在2003年，因为交易顾问高盛方面的撮合，和太平洋保险开始了长达两年的恋爱。

　　事实上，和凯雷相遇时的太平洋保险，刚刚经历过2002年的增资扩股，募集到的资金总额达57.34亿元，资金对于太保并不是问题。然而，寿险业务因为此前定下了引入外资股东的既定方针，母公司太保集团并未为其补充资本金。

　　然而，在2004年8月27日的“全国寿险公司偿付能力监管研讨会”上，保监会却给包括太平洋人寿在内的三家寿险公司打出了“偿付能力不足”的红灯，适时补充资本金问题一下子再次引起关注。

　　此前，太保集团和凯雷谈判的关键分歧在于，凯雷希望直接参股25%，而不希望看到太保集团上市后通过注入资金的方式稀释凯雷在太平洋人寿里的股权比例。保监会的红灯无疑加速了太保向凯雷的妥协，而对于凯雷这样的私募基金来说，只要能够入股太平洋人寿，只要可以加速太保上市步伐，获利并不遥远。很快，又一个外资伙伴美国大财团保德信的引入，为私募基金凯雷未来的退出铺好了路，这才在圣诞节前成就了2004年中国最大宗私募案。

　　杨向东2004年11月时曾向媒体暗示，有些大项目的收购已近尾声。罗一相信，真正的吸引力不在控制权，而是要和管理层合作，使公司发展起来，从中获益。

　　只投资行业老大

　　迈克尔摩尔的《华氏911》通过揭露布什家族和拉登家族在凯雷投资里千丝万缕的联系，使凯雷投资一下子名声大噪。事实上，在创业投资界掌管着184亿美元的凯雷投资一直有着“总统俱乐部”的称号，其亚洲顾问委员会主席就是曾担任过美国驻华使节的老布什。过去10年间，凯雷的投资回报在扣除管理费前高达年均36％。

　　曾把携程网送到纳斯达克上市的这家豪门正迅速拓展着自己的中国业务。2004年4月，凯雷在上海成立办事处，首席代表罗一到任。9月，凯雷只用了100天时间就拍板决定投资聚众传媒1500万美元，为其2005年到纳斯达克上市推波助澜。

　　“2年前你肯定想不到在中国收购。”罗一介绍，凯雷的业务有三个方面：收购、风险创业投资和房地产投资。其中，以徐工科技和太平洋保险为代表的战略收购是凯雷目前最看重的业务。

　　罗一表示，凯雷并不是在寻找那些有重组机会的公司，而是基本希望收购对象的资产质量非常好。事实也证明了这一点，凯雷对中国本土投资对象的选择，不仅仅包括出口导向型公司，更包括在中国有着良好市场地位的公司。尽管徐工科技(000425)于2004年12月27日发布公告就凯雷的杠杆收购说法作出澄清，事实上罗一在12月初的亚洲创业投资论坛上已经证实，这并不是谣言。

　　作为凯雷看中的新兴投资对象，经营楼宇视频的聚众传媒董事长虞锋向《全球财经观察》表示，与接触徐工科技、太平洋保险的收购(buyout)部门不同，接触聚众的是凯雷风险创业投资部门。这一部门的投资方向在于高科技成长型企业。

　　虞锋承认，他在凯雷之前也接触过相当多的风险投资公司。但和凯雷方面由董事总经理祖文萃带领的团队接触后，他发现“凯雷不是问我们哪天能上市，而是问我们是否能做得扎实”。

　　虞锋认为，与其他风险投资机构相比，凯雷一方面财大气粗，一方面内部讨论决策流程比较迅速，而且更看重长远战略而不是短期套现，更关心聚众能否成为第一名。“他们的态度是，即使早上市三个月，如果企业不是很好，也没什么意思。”事实上，凯雷董事总经理祖文萃在接受《南方都市报》采访时已经承认了这一点，“凯雷中国战略核心只有两个：一是创业项目，一是国有企业改制的项目。凯雷不可能投资小公司，我们一定要投资行业里的老大。”

　　凯雷的现实困境

　　也算是行业中的老大，徐工集团工程机械有限公司和凯雷的接触至今已经将近1年。作为目前中国工程机械行业首家营业收入超过100亿元的大型集团，江苏省早在2002年就已计划将徐工集团改制。而在凯雷和徐工集团的谈判中，凯雷首次引入中国的杠杆收购方式在现实中遇到了瓶颈。

　　杠杆收购的含义就是在收购中用被收购方资产和未来收益作抵押以筹集部分资金。对于徐工科技而言，则需凯雷以收购的徐工资产和未来收益向银行提供担保，以求融资。

　　“在中国收购一般需要两年时间，需要很多步骤，融资确实是我们必须面对的最大问题。”罗一表示，很多中资银行对管理层收购或普通收购不是特别熟悉，外资银行由于跨界限制不方便参与，“我们不能坐等法规变化，中国的公司比欧美的发展更快。”

　　对于以凯雷为代表的私募基金来说，收购股权只是开始，只有通过对收购后的企业进行重组，未来转手卖出，才能获得巨大的利益。然而凯雷在收购徐工科技一案时遇到的融资瓶颈正是大多数外资私募基金在中国的现实困境。

　　“我们希望能买到回程票。”亚太企业投资管理有限公司的董事总经理金柏西表示，私募基金在中国非常希望看到银行能提供更多贷款或者现实解决方案，“做好一个交易，只是完成了旅程的一半，通过我们和被收购公司的管理层对公司的调整，可以给股东以更大回报。然后你需要的是一个退出机制，就像在其他市场上实现的那样。这就是回程的车票。”罗一解释说，现实的情况是“一个交易谈到了最后，银行可能会退出，不愿意最终提供融资。”而对于中国企业的出资额一般在8000万美元到1亿美元之间的凯雷投资来说，拖延时间必然会使交易变得复杂。

　　现实使得包括凯雷在内的外国私募基金的目光更集中于高科技企业。罗一表示，投资聚众传媒1500万美元的一个理由，就是它的股权结构相对简单，而凯雷完全可以利用其在全球拥有众多控股企业的优势推动其发展。

　　尽管凯雷投资联合保德信向太平洋保险一举投下4亿美元巨资，又对助推高科技企业在美上市跃跃欲试，摩根大通亚洲投资基金的合伙人路明仍然对于中国业务的开展表示谨慎。

　　“中国还没有形成收购文化，一切还刚刚起步。”他向《全球财经观察》表示，希望未来的5年内会有更多机会出现。