美国次贷危机惹了多大祸

　　陈宝森

　　近一个多月，关注财经新闻的人至少对以下两件事情印象深刻：一个是中国A股市场“屡创新高”，另一个就是美国 次级房贷危机(亦称次级债危机)对美国乃至全球金融市场所产生的猛烈冲击，说是一场灾难丝毫不为过。欧洲的金融机构深 受其害，以至于英国诺森罗克银行遭遇严重挤兑(见压题照片)。更要命的是，至今谁也说不出这场危机的“底”在哪里。美 国财长保尔森曾警告说，次级债危机在信贷市场引发的信心危机，可能比过去20年中任何一次金融震荡持续的时间都要长。

　　谁是这场危机的制造者？谁又是受害者？这场危机对美国经济本身乃至全球究竟会产生哪些影响？欧洲人被美国人“ 涮”了吗？这些都是我们要梳理的问题。

　　在这场危机中，中国的一些银行也有一定损失。中国快速发展的

房地产业、金融机构、相关政府部门都应从中吸取深 刻教训。比如，将缺乏支付能力居民的住房问题推给市场，必定后患无穷。有人甚至说，危机之前，中国的房地产问题还只是 从经济问题发展成了社会问题，而这场危机的爆发，则可能使其上升为经济安全问题。因此，这场危机对中国是有警示意义的 。

　　——编者手记

　　谁制造了这场灾难？

　　也许大家都看走了眼

　　美国次级房贷危机的发生是同近十多年来抵押贷款市场的变革密切相关的。在此之前，发放住房抵押贷款以商业银行 为主，而且他们只向良好信誉者提供固定利率的抵押贷款，很少经营另类产品。但现在，商业银行已经不是住房抵押贷款的主 要提供者。联邦法律的变革和管制的放松允许其他金融机构，如保险公司、股票经纪人、甚至沃尔玛超市向消费者提供抵押贷 款。这些新兴的房贷提供者同传统的银行激烈竞争，把贷款对象推广到信用等级在620分以下的那些人(参阅背景资料)， 并推出各种条件优厚的新产品，如零首付、在初始阶段只付利息、不需要文件证明个人收入的贷款，这些被统称为次优级抵押 贷款。这种房贷通常前两三年的利息较低，以后的年份则是可调整的、更高的利率。次级房贷短期内促进了楼市的繁荣，但好 景不长。由于美联储自2004年6月起为预防通货膨胀而紧缩银根，连续提高联邦基金利率，房贷利率也相应上升，致使住 房需求下降，房屋销售开始放慢，由此造成

房价的疲软。许多背负次级房贷的房主因此受到双重打击。一方面是利率升高，按 期还本付息发生困难，另一方面，他们又不能出售住房或者用已经拥有的产权再融资，因为他们拥有的那部分房产已经急剧贬 值。在此情况下，许多人先是拖欠和违约，最后就遭遇被取消房产赎回权的命运。

　　发生这样的灾难，谁应该承担责任？立法者和监管者？美联储？贷款机构？借款人？还是评级公司？众说纷纭。

　　美国国会举行了多次听证会。有些议员把矛头指向了前联储主席艾伦·格林斯潘，因为他曾经是美国抵押贷款市场革 新的倡导者，2004年6月，他在一次演讲中主张贷款人从传统的固定利率转向可调节利率。参议院银行委员会主席克利斯 托弗·多德批评说：“联储似乎是在鼓励可调节利率抵押贷款的发展和使用，而今天则以创纪录的速度发生着违约和陷于取消 房产赎回权。”又说：“联储分析家早在2003年底和2004年初就注意到贷款标准的下降，而与此同时联储却在鼓励贷 款人提供更多的可调节利率贷款。另一方面，联储又进行了一系列提息，使之从1％上升到了5.25％，把可调节抵押贷款 利率抬高到了超过借款人还款能力的地步。”“在我看来，这些行动为当前这个‘十足的风暴’创造了条件。”对此，格林斯 潘承认自已对次级房贷问题的危险认识得太晚，他说：“尽管我知道许多这类做法正在发生，但对其到底会变得多么严重直到 很晚也没有概念。”但他也无奈地辩解说：“银行监管者对这些做法并没有什么应对的办法。”

　　财政次长斯蒂尔在国会作证时则强调首先应当搞清放松管制者的所作所为为何会引出如此多的问题，同时又强调每一 方都有自己的责任。他说放松管制者的理论是：放开次级房贷，可以使以前与房产无缘的人第一次买来自己的住房，同时为贷 款人打开了一条增加利润的新路，还让房主享受到全国房价不断上升的甜美果实。然而，现实已经证明这些不过是昙花一现。 游说集团在华盛顿一年花费若干亿美元用于让国会通过对他们友好的立法，使银行和贷款公司俘获新的、不计后果的借款人， 这些人本来是付不起很高价格的中低收入者，或者是信用纪录不好、没有次级房贷就根本不可能购买住房的人。然而在这场游 戏中，每一方都看走了眼，或者忽视了古老的规则。某些借款人同贷款者签订了他们根本看不懂的协议。另一些人虽然懂得事 情的利害，但想赌一把运气，争取一种在较长时期赚足够的钱还掉债务的可能性。许多人用他们的房产进行再融资，以获得低 利率，并且利用产权贷款购买商品和服务，上演了一场并不能肯定其确实存在的虚假的经济繁荣。与此同时，贷款者相信住房 价格会无止境地攀升，允许借款者用他们从自己房屋中挤出来的产权来付清他们的贷款。为贷款者背书的银行家和对冲基金的 经理们相信他们非常懂得市场，并且能够在房价停止上升时从这场游戏中迅速抽身。斯蒂尔还认为，联邦政府疏于监管也有责 任。他说，联邦的监管在换档时慢而不及时，每个人只是眼巴巴地等着联储主席伯南克的降息。

　　众议员巴尔尼弗兰克则认为监管不力是问题所在。他说，很清楚问题在于金融创新超越了监管。他认为，新技术进步 的现实和全球扩张的金融产业要求新的保障，那并不是要增加监管，而是要问，“市场上出现了新事物，而我们是不是还没有 相应的管理工具。”

　　另一方面，美国证券交易委员会、纽约州总检察长和俄亥俄州则开始调查评级机构如何为以次级房贷为后盾的证券进 行评级。调查对象包括标准普尔公司、穆迪公司等。华尔街的银行家们近年来通过把次级房贷打包成证券卖给投资者赚了大钱 ，而评级公司在此过程起了很大作用，并获得不菲的回报。监管者认为，应当弄清评级机构是否故意抬高证券等级，误导投资 者，使华尔街的公司能够容易地销售掉这些证券。

　　总之，弄清谁负其咎不仅是一个责任问题，而且涉及今后的改革整顿。目前它还是一个颇有争议的问题，但随着危机 的进一步深化和背景的充分揭露，答案会日趋明朗。

　　危机伤害了谁？

　　“六D人员”最惨，金融界遭遇重创

　　从现已暴露的情况看，被取消房产赎回权的房主遭遇最惨。他们已无家可归，是次级房贷危机的主要受害者。1995 到2006年间，次级房贷在美国急剧膨胀，每年以25％的速度增长。不同族群和不同收入的群体都扩大了住房所有权。在 白人住户中所有权扩大了7％，在非洲裔美国人中扩大了13％，在拉丁美洲人住户中扩大了18％。从收入水平看，高收入 群体郊区住房拥有率上升了4％，低收入群体城区住房拥有率则上升了6％，这几乎都是次级房贷的赐予。然而，尽管少数族 群和低收入群体的住房拥有率上升较快，但他们在这次危机中被取消房产赎回权的数字也多。据统计，2006年美国有120 万户房主被取消抵押房产赎回权，比2005年上升42％，相当于每92户人家中就有一户陷于这种灾难，其中绝大多数是 少数族裔和低收入者。人们预期，被取消房产赎回权的住房最终可能上升到220万户。有机构还发现，城市贫民和少数族群 家庭成员碰上六个D(disability——残疾，disease——病痛，death——死亡，divorce— —离婚，discrimination——歧视，downsizing——下岗)中的某一种困难时，应对取消抵押房产 赎回权时显得特别软弱无力。

　　取消抵押房产赎回权不仅对房主十分痛苦，贷款者和政府、社区的负担也很沉重。美国国会联合经济委员会报告说， 每一个这样的案件差不多要耗费8万美元，其中原来的房主要交7200美元管理费，贷款人要付出5万美元，政府在房产税 上要损失2万美元。而当一个社区出现许多被没收的房产时，这个地区就会败落，经济就要陷入萧条。

　　此类案件多数发生在城市。在底特律，次级房贷拖欠60天以上的达到24.6％；在密西西比州杰克逊城有22％ ；在波士顿有15％。据纽约时报报道：在俄亥俄州丘亚霍加县——它包括克利夫兰和58个郊区城镇，2006年共发生了 13000件抵押房产赎回权的案件，而1995年只有2500件。住房通常是个人的最大投资和最大资产，因此丧失住房 是一种撼动心灵的个人悲剧，同时也是邻里之间的悲剧。多起取消抵押房产赎回权集中在一起，会产生空荡的、封闭起来的房 屋群，它反过来会带来犯罪活动、邻里的衰败以及房地产的贬值。在克利夫兰的8.4万栋独门独户的住房中，估计有1万栋 是有这方面问题的，在这个城市的斯拉维克村周围，有900家住房在过去四年中被抛弃。那里的社区活动家说：“我们的邻 里正在变成鬼屋，但是我们搬不走。我们不能卖掉自己的房子，因为房价一直在下降。”还有研究报告显示，即便只有一所房 屋被取消抵押房产赎回权，对其周围也有消极影响：这所住房八英里范围内的所有房屋，其价值都要损失一个百分点。报告还 指出，在低收入和少数族群社区周围，如果出现一群取消抵押房产赎回权的住房，那里的居民就常常会缺少就业安全感，而且 融资能力很小，诚信度受打击，没有借款的选择。

　　在金融领域，次级房贷的拖欠、违约和取消房产赎回权，使不少专门从事这类贷款的公司遭受惨重损失。危机爆发的 起点是美国第二大次级房贷机构新世纪金融公司。该公司因现金拮据于今年3月31日被纽约证券交易所停牌，半个月后因还 不起84亿美元的流动性债务，被迫正式向联邦破产法院提出破产保护申请。多米诺骨牌效应瞬间拖累更多的抵押贷款公司陷 入困境。在短短的几个月时间已经有30多家这类公司破产。

　　这一危机首先在抵押贷款市场蔓延，并带来两大问题。第一是消费者不愿意再借钱买房，他们担心房价继续下滑，使 他们的投资受损；第二是贷款者提高了放款标准，许多过去有资格借钱的购房户，现在受到了冷遇。这两个因素使原来资金充 沛、运转灵活的房贷市场失去了活力。根据一项研究报告，华尔街最大的三家投资公司摩根斯坦利、雷曼兄弟和贝尔斯特恩， 今年第三季度在抵押贷款领域损失了38.2亿美元，贝尔和摩根下属的对冲基金也分别损失了2亿美元和4.8亿美元。不 过，这些大公司总体上仍然盈利，算是渡过了难关，但今后这个赚钱的奶牛——住房贷款业务肯定会大为收缩。

　　现在的问题是，不仅房贷市场受到了损害，而且“惜贷”问题还在像瘟疫一样向其他消费信贷市场(如汽车贷款和信 用卡领域)蔓延。投资者甚至不敢向可靠的企业和消费者放款。这导致整个金融市场的紧缩，同时股票市场也在大幅度震荡。 这一切对美国宏观经济构成了威胁，增大了整体经济发生逆转的可能性。

　　欧洲人被“涮”了吗？

　　美国人犯了错，全世界为之埋单

　　美国次级房贷危机目前已经殃及全球，这是劣质的次级抵押房贷证券在全球销售以及美国次贷危机发生后信用紧缩由 楼市传染到金融市场的结果。

　　客观来说，以抵押房产为后盾的证券是一种金融创新，有多方面的优点：第一，它为从事抵押房贷的初始提供者，如 银行或金融公司创造了资金迅速周转的条件，从而能够帮助更多的人买房；第二，它通过不同地区原始抵押房贷的买卖，起到 了调节资金余缺的作用，使全国房贷的利率趋于均衡；第三，它为投资者创造出新的投资工具，活跃了美国整个金融市场。但 问题是，这一切优点要得到有效发挥，必须具备一个前提条件，那就是作为后盾的房贷是靠得住的，是能偿还的，否则就会对 后来的投资者造成损失。如果重新包装劣质证券的机构还有准政府性质，那就更加具有欺骗性。次级房贷之所以热销，还因为 它有较高的回报率，使国内外投资者趋之若鹜。而美国的次级房贷危机也就通过这个渠道，像瘟疫一样殃及全球。

　　8月，欧洲首先发现被传染了这种“瘟疫”，德国企业投资银行(IKB)出了问题。这家银行传统上专为中小企业 服务，只有1700个雇员，14亿欧元的股本，但在高收益的诱惑下，开始涉足美国次级房贷市场，购买了高达127亿欧 元的次级房贷，结果被套牢，损失超过23亿欧元，陷入了无支付能力的边缘。德国政府在这家银行的母公司有股权，考虑到 如果这家银行垮台，必将影响到其他金融机构，并可能触发大的银行危机，德国政府批准由其母公司斥资81亿欧元恢复其流 动性。德国的许多地区银行也因为购买以美国次级房贷为后盾的证券而陷入麻烦。

　　英国也受到次级房贷危机的冲击。9月中，英国经营次级房贷的诺森罗克银行(northernrock，也称北 岩银行)遭遇严重挤兑。这是因为，此前诺森罗克宣称，在全球信用紧缩的状况下，它已经不能从其他金融部门筹集到短期贷 款，以至于英国央行对其展开紧急救援。这引起了人们的恐慌。然而，即使在央行宣布诺森罗克已有支付能力后，人们仍然坚 持提走存款。一位68岁的老客户在排了两个小时长队之后说：“我不会再到这家公司存一个便士。”这家银行的股票也狂跌 了55％。事实上，诺森罗克本身仍然拥有可支配的大量资金，但是由于不知道货币市场相互拆借何时畅通，而不得不要求英 国央行紧急救援。英国财政大臣阿利斯特·达林说，这家银行的确不存在支付能力上的问题，并且要求客户不要恐慌。他说， 英国整个金融系统有充足的资金，所有银行都有。然而，美国次级房贷市场的风险带来不确定性，这阻碍了银行间的拆借，而 这本来是诺森罗克企业模式所依赖的基石。

　　上面的例子说明，美国次级房贷危机之所以会冲击全球，除了劣质抵押房贷证券在全球的销售以外，还有由次贷危机 引发的全球金融市场紧缩问题，它影响了人们对全球金融市场的信心。这种现象不仅发生在德国和英国，也传染到了法国、加 拿大以及日本等亚洲国家。

　　金融全球化对美国的意义是可以在全球范围进行融资，为美国的消费和投资服务。美国以抵押房产为后盾的证券在全 球的流通，被美国经济学家看作是分散风险的得意之作。然而，次贷危机对全球产生的冲击将其负面影响暴露无遗，并影响到 美国金融市场的信誉。

　　紧急抢救有效吗？

　　麻烦的是，危机并未见“底”

　　自8月份美国次级房贷危机向全球金融紧缩演化开始，美国和其他国家的中央银行即开始向金融市场紧急注入资金， 以防发生全球金融危机。美联储还降低了贴现率。然而，直到8月7日美联储仍把通货膨胀的风险摆在经济滑波之上，只是到 9月18日才结束了长达1年有余的观望态度，果断地把联邦基金利率从5.25％大踏步地降低到4.75％，这是2003 年6月以来的首次降息。8月，美国非农就业减少4000人，为四年来首次下降。根据美国房地产经纪人协会9月5日公布 的数据，受次贷危机的拖累，美国现房销售已经下降到六年来的最低点。种种迹象表明美国宏观经济正在滑向危险区域。迫于 这种形势伯南克才确定了以维护经济增长为主的新方向。而且，如果需要联储可能进一步降息。

　　大部分舆论对伯南克表示赞扬，认为降息对缓解当前金融困境是利好消息。然而，降息效果不会立竿见影。9月20 日，伯南克也告诉众议院金融服务委员会，16年来最坏的住房业滑坡可能拖延到2008年。

　　在华尔街为伯南克喝彩的同时也有评论认为，如此大幅度的降息会给已经处于流动性过剩状态的美国金融市场带来新 的压力，从而导致通货膨胀。对此，前不久格林斯潘也曾发出过警告，他说联储应当小心谨慎，利率不要减得太狠，因为“通 货膨胀卷土重来”的风险现在比他当联储主席时要大。原因之一是美国的劳动生产率已由前几年的增长3％～4％，下降到目 前的2％左右，潜在的经济增长率相应地受到了约束，这同前几年的情况有所不同。原因之二是石油价格冲击问题。联储降低 利率，导致美元贬值和石油价格的上升，为通货膨胀带来压力。总之，如果金融政策刺激过度，弄不好，美国经济有重蹈上世 纪70年代陷入“停滞通胀”的风险。

　　另一方面，联储降息的大动作虽然能够缓解金融困境，防止宏观环境的进一步恶化，但解决不了次级房贷的违约和取 消抵押房产赎回权的继续发生。这就需要有联邦政府的其他配套措施。在这方面市场期待白宫有所作为。

　　布什政府对此做出了反应。8月31日布什说，“政府应当起作用，但那是有限的。对那些明知自己永远负担不起而 又做出买房决定的人还要‘保释’，那不该是政府的事情。”他命令联邦住房管理局只对面临取消抵押房产赎回权、但原来有 良好信誉的房主提供保险，让他们通过联邦住房管理局进行再融资。显然，布什是在坚持反对政府直接介入援助行动的立场。 不过，财政部长保尔森在9月20日的国会听证会上却发出了信号，说政府正在考虑允许范妮·梅和弗雷迪·梅(即联邦全国 抵押贷款协会和联邦住房抵押贷款公司，具有准政府性质)这两个机构临时收购超过417000美元的所谓“巨型”住房抵 押贷款，并把它们打包向市场出售，而此前政府是不允许这两个机构从事这种巨型房贷业务的。这个信号表明布什政府在政策 上的某种松动，想通过这种方法向遭受严重打击的巨型房贷市场注入资金。不过保尔森强调，这一转变的前提条件是对范妮· 梅和弗雷迪·梅加强监管，因为这两个机构不久前都发生过若干亿美元的会计丑闻。与保尔森的倡议同时，房屋管理机构—— 住房企业监管办公室也提高了范妮·梅和弗雷迪·梅持有抵押房贷的上限，允许他们在原来7270亿美元的基础上增加2％ 。这是对民主党呼吁把两个机构持有的抵押房产上限提高10％的回应。

　　尽管联储和白宫都采取了紧急救援行动，其效果如何仍然有待观察。关键在于次贷危机的发展还未见“底”。这里有 两个问题可能影响形势发展。一个是可调节利率的上涨。据估计，约有200万～250万户抵押房产的可调节利率在今明两 年要“修订”，水平可能会比头两三年要高，因而可能把更多的次级房贷的房主推入困境。第二是房屋价格下降幅度问题。最 悲观的估计，全美国住房价格可能下降50％。果真如此，就会有更多的房主资不抵债，如果要求补缴抵押金，他们就会破产 。事实上，次贷危机“底”在哪里，主要取决于贷款利率和房价，利率越高，房价越低，次贷危机就会愈加严重，而这两个问 题都受既定规则的制约，并非政府政策能够完全左右。

　　总之，在楼市和金融市场发生危机和动荡后，联储和白宫这两只看得见的手已经走到了前台。但是，美国经济的前景 仍然具有不确定性。最好的估计是：经过政府的宏观调控，次贷危机不再扩大范围，消费者和投资者的信心仍然保持旺盛，美 国经济在短暂低迷之后，再走一段扩张之路；最坏的估计是，次贷危机继续恶化，从楼市扩展到制造业和整个美国经济，影响 消费者信心和居民就业，导致经济衰退。究竟哪种会占上风，或者处在两者之间，仍需密切观察。

　　与中国无关吗？

　　警示作用很大

　　由于我国金融市场尚未完全对外开放，因此美国次贷危机对我国的影响相对较小。虽然我国的一些大银行在这场危机 中也有损失，但不会影响大局。美国政府的宏观调控如能奏效，对世界经济有好处，对我国亦然。不过，美国利率的下降和美 元的贬值，会加大

人民币升值的压力，不利于我们缓解流动性过剩问题。

　　美国次贷危机有许多教训是值得我们吸取的。

　　首先，次级抵押房贷是一种创新，没有理由完全否定，合理运用这个工具有利于贫困人口拥有住房。但前提是借款者 要有偿还能力，不仅在低利率和高房价的条件下有偿还能力，而且在高利率和低房价的状况下也不至于发生拖欠和违约。凡不 具备这种条件的借款者，不应当把他们推到市场上去找出路，而应置于政府扶植的范围，通过廉租房或政府房贷担保来解决。 美国的联邦住房管理局本来是为解决中低收入者的房贷问题而设立的，但据说因手续繁杂、费用很高而使人望而却步。事实证 明，把缺乏支付能力居民的住房问题推给市场，必将带来无穷后患。

　　其次，随着我国经济的发展，“走出去”到海外投资是必然趋势，也是国家的方针政策。现阶段，合格的境内机构投 资者(QDII)以及9月底成立的国家外汇投资公司等都承担着这样的重任。然而，美国次贷危机再次警告我们，在“走出 去”的过程中，既要有在大风大浪中学会游泳的勇气，又必须锻炼出善于辨别真伪、防范风险的本领，这样才能立于不败之地 。

　　第三，美国次贷危机还警示我们要高度重视我国楼市、股市和债市的风险问题，必须加强监管，防患于未然，避免国 民经济的大起大落。

　　背景资料

　　怎么会“火烧连营”

　　美国信用评级机构对消费者信用等级的打分是从300分左右到900分左右。那些习惯于推迟还债的人将被扣分。 如果分数低于620，他们就进入次优级领域。不过，在政府鼓励居民拥有住房的政策下，这些人也能获取贷款，但由于风险 较大，放贷机构一般会要求较高的利率。这样的住房贷款一般被称为次级房贷。

　　随后，放贷机构将房屋抵押的债权出售给投资银行，用所得收益进行再贷款；而投资银行则将这些债权重新包装成债 券在资本市场上发行。

　　发行的证券通常会被划分成不同的等级，等级越低，风险越大，但收益率也越高。如果房贷偿还出现问题，将按等级 由低到高来注销证券的本金。一般而言，所有证券本金都被注销的可能性非常低，等级相对较高的证券其实是十分安全的。这 就是为什么有些以次级房贷作抵押的证券仍然可以拥有AAA评级的原因。

　　这次的次级债危机之所以如此严重，主要是因为投资者对于市场的风险意识突然有了一个比较大的变化。过去风险主 要集中在次级债这一块，现在房地产、贷款、债券一下子都被认为是风险大得不得了的东西，没有人愿意买。整个市场的流动 性就消失了。然而市场是需要流动性的，因为不断会有人要求赎回，或者彼此之间会有一些交易。这样，结果就是，如果A出 现危机的话，它就没有办法付钱给B，B就没有办法付钱给C……整个市场就会面临一个“火烧连营”的局面。