分析指出美国金融危机可能进一步升级

　　美联储完全清楚问题的严重性，一场巨大的金融海啸已不可避免，发生的时间段就是2008年6月到2009年夏，但直到目前为止，美联储完全没有向世界投资者发出任何预警。在毫无警觉和预防的情况下，世界范围内的广大投资人势必遭受重创。

　　文｜宋鸿兵 插图｜张泽满

　　如果说一场席卷全球的金融风暴无法避免的话，那么危机的四个阶段可以做一个形象的比喻：第一阶段的次贷危机好比是全球资本市场的大地震；第二阶段的信用违约危机就是一场国际金融海啸；第三阶段的利率市场恐慌相当于美元危机的火山喷发；第四阶段的全球金融危机就是一片衰退下的冰河期。现在，第二阶段来了！

　　海啸登陆

　　2008年6月6日，美国股市出现了15个月以来最大跌幅的“黑色星期五”，纽约股市暴跌394点，其幅度甚至超过了次贷危机最高峰的2007年8月。显然，次贷危机并没有结束，而是剧烈升级了。在毫无预警的情况下，世界金融市场中海啸级别的金融风暴已经悄然登陆，这次的主角就是现在还鲜为人知的信用违约掉期(CDS，CreditDefa ultSwap)。

　　信用违约掉期是1995年由摩根大通首创的一种金融衍生产品，它可以被看作是一种金融资产的违约保险。长久以来，持有金融资产的机构始终面临一种潜在的危险，这就是债务方可能出于种种原因不能按期支付债务的利息，如此一来，持有债权的机构就会发现自己所持的金融资产价格贬值。如何“剥离”和“转让”这种违约风险一直是美国金融界的一大挑战。

　　信用违约掉期的出现满足了这种市场需求。作为一种高度标准化的合约，信用违约掉期使持有金融资产的机构能够找到愿意为这些资产承担违约风险的担保人，其中，购买信用违约保险的一方被称为买家，承担风险的一方被称为卖家。双方约定如果金融资产没有出现违约情况，则买家向卖家定期支付“保险费”，而一旦发生违约，则卖方承担买方的资产损失。承担损失的方法一般有两种，一是“实物交割”，一旦违约事件发生，卖保险的一方承诺按票面价值全额购买买家的违约金融资产。第二种方式是“现金交割”，违约发生时，卖保险的一方以现金补齐买家的资产损失。信用违约事件是双方均事先认可的事件，其中包括：金融资产的债务方破产清偿、债务方无法按期支付利息、债务方违规招致的债权方要求召回债务本金和要求提前还款、债务重组。一般而言，买保险的主要是大量持有金融资产的银行或其它金融机构，而卖信用违约保险的是保险公司、对冲基金，也包括商业银行和投资银行。合约持有双方都可以自由转让这种保险合约。

　　从表面上看，信用违约掉期这种信用衍生品满足了持有金融资产方对违约风险的担心，同时也为愿意和有能力承担这种风险的保险公司或对冲基金提供了一个新的利润来源。事实上，信用违约掉期一经问世，就引起了国际金融市场的热烈追捧，其规模从2000年的1万亿美元，暴涨到2008年3月的62万亿美元。其中，这一数字只包括了商业银行向美联储报告的数据，并未涵盖投资银行和对冲基金的数据。据统计，仅对冲基金就发行了31％的信用违约掉期合约，而不久前被摩根大通收购的大名鼎鼎的投资银行贝尔斯登就是13万亿美元的信用违约掉期的风险对家。如果贝尔斯登真的倒闭了，将引发全球信用违约掉期市场的雪崩，2007年的世界金融市场也许早已是一片废墟了。

　　致命缺陷

　　问题是，信用违约掉期市场存在着重大的制度性缺陷，62万亿美元的规模将整个世界金融市场暴露在了一个前所未有和无法估量的系统性风险之下。其中，最大的风险就是信用违约掉期完全是柜台交易，没有任何政府监管。格林斯潘曾反复称赞信用违约掉期是一项重大的金融创新，在全球范围分散了美国的信用风险，并增加了整个金融系统的抗风险韧性，他认为银行比政府更有动力和能力来自我监管信用违约掉期的风险，从而坚决反对政府对金融衍生品市场的监管。然而，事实是信用违约掉期已经发展成为一枚正在嘀嗒作响的“金融核弹”，随时威胁着整个世界的金融市场的安全。

　　信用违约掉期的另一个巨大风险是没有中央清算系统，没有集中交易的报价系统，没有准备金保证要求，没有风险对家的监控追踪，一切都是在一个不透明的圈子里，以一种信息不对称的形式在运作，目的就是为了交易商们获得最高的收益。

　　与此同时，信用违约掉期早已不再是金融资产持有方为违约风险购买保险的保守范畴，它实际上已经异化为了信用保险合约买卖双方的对赌行为。双方其实都可以与需要信用保险的金融资产毫无关系，他们赌的就是信用违约事件是否出现。这种对赌的行为和规模早已远远超出信用违约掉期设计的初衷。

　　目前，人们没有意识到信用违约掉期的风险，其原因在于美国的垃圾债券和其它债券的违约率正处于历史最低水平，但危险的乌云正在迅速聚集。美国垃圾债券的违约率已经从2007年4月的1.5％迅速爬升到了2008年4月的2.1 ％。根据穆迪的模型，在未来一年中垃圾债券的违约率将暴涨近300％到6.1％。不过，从美国历次的经济衰退所出现的情况看，穆迪的模型这次可能又会出现类似CDO估值的严重偏差。从历史上看，美国经济一旦进入衰退，如1991-19 92年，2001年和2002年时，垃圾债券的违约率会从3％-4％的水平跳升到10％或更高。考虑到这次美国出现的危机严重程度远远超过上两次衰退，美国经济下半年一旦进入衰退阶段，2008年-2009年的垃圾债券的违约率很可能会超过10％。

　　与上两次经济衰退截然不同的是，1991-1992年时，美国尚没有信用违约掉期这样的金融产品，2001- 2002年时，信用违约掉期的规模仅有1万亿美元，而且垃圾债券的比例只有8％。但这次的情况是，垃圾债券的比例在2 007年已高达40％，信用违约掉期的规模更膨胀到了令人瞠目结舌的62万亿美元。如果以2002年以来的垃圾债券平均比例来计算，大致是30％的水平，如果债券损失恢复率是50％的话，信用违约掉期将造成的损失是，以穆迪的模型计算大致为5000亿美元，以历史经验数据的10％的违约率来估算则会超过1万亿美元，这样的巨大损失是2007年次贷危机高峰期的2-3倍！