撰稿·马红漫

　　始于去年年中的次贷危机演绎至今，其影响之大、波及范围之广超乎了之前的预料。最明显的例证即美国五大投资银 行的全线崩溃。贝尔斯登被并于摩根大通，雷曼兄弟彻底破产清算，美林则草草委身于美国银行，而硕果仅存的高盛和大摩亦 是苟延残喘，不得不低头求助于商业银行。

　　金融界当永远铭记2008年9月22日。在这一天，大摩和高盛正式转型为银行控股公司，至此，美国彻底告别了 独立投资银行的年代，从此华尔街再无投行！

　　造化弄人，世事如棋。就在去年，国际投行的风光尚几近极致，各大投行赚得是盆满钵满，员工更是拿到天价红包。 谁料想，短短一年的时间，华尔街精英的结局是拿着纸箱子黯然离开。对于此次金融市场的巨大波动，相关的解读已是汗牛充 栋，无需再做复述。除此之外，笔者认为，五大投行的轰然倒塌，让市场更加深入地理解经济周期波动规律，或将再次修正宏 观经济理论学说。

　　经济运行如同潮涨潮落，永远是盛极而衰、衰极而盛。只是面对这造物主既定的波动规律，各国调控当局从来没有低 估自己干预波动的能力。上世纪30年代美国金融危机后，凯恩斯的干预经济理论大行其道，核心就是四个字——相机抉择， 说白了就是“火旺了浇水，水凉了添火”。这一理论看似无懈可击，至少在字面看来，调控部门已然拥有了削峰填谷的本事。 但理论的分析精辟，却未必意味着现实效果的理想。何谓峰、何谓谷、如何相机抉择，面对着一个个具体的调控问题，调控当 局受制于人类认知能力的局限，甚至由于政策效果时滞等问题的存在，把“削峰填谷”变成了“削谷填峰”。滞胀，即通货膨 胀与经济衰退现象的同时出现，最终成为凯氏理论无法医治的癌症，也宣告了这一理论被摒弃。

　　此后，主张单一规则的货币主义政策大行其道。所谓单一规则，就是要放弃繁复不堪的“削峰填谷”目标，调控政策 当局仅仅负责把控货币发行规模，使之与经济增长幅度一致即可。依照这一简单规则，宏观调控当局视货币为唯一目标，而对 微观主体在货币规模框架下的行为，则鲜见监管与干预。问题恰在这里，调控当局低估了宏观、微观经济之间的界限。其中的 要害在于，货币总量并不仅仅体现在央行自身的财务报表中，以五大投行为代表的发达金融机构透过所谓的金融创新，能够创 造数不清的隐形货币。

　　所谓的次贷危机正是如此。次贷针对的是本不具备买房能力的中低收入阶层，通过所谓的金融创新，让他们能够在前 三年享受超低，甚至是免息的贷款利率。因此，大量没有还贷保障的资金被贷出。更为重要的是，这些低质贷款还被投资银行 予以包装，作为抵押品用于销售发行债券融资，而债券融资资金又再次转手成为银行进一步发放低质贷款的资金。资金的周而 复始，一笔笔劣质贷款最终被数倍甚至是数十倍地放大为现实的货币供给。由此，伴随美国持续8年的房地产繁荣周期，人为 创造的劣质货币吹起了一个庞大的金融泡沫。而刺穿这一泡沫的利器就是房价的止涨下跌，今日之次贷危机恰由此而来。

　　因此，需要修正的不只是那些创造货币的投行，还有被奉为圭臬的经济调控理论。弗里德曼创造的货币理论一统天下 ，已然近四十年。单一规则的调控思路固然看似化繁为简，能够让政府超脱于俗事。但这只是表面，五大投行最终无不是要靠 政府信用予以维护，才能够惨淡维持。华尔街独立投行的消亡与政府的强势介入，恰是对调控当局试图超脱市场的反讽。

　　当然，这并不意味着调控思路要回复到政府的强势干预，因为行政权力永远只会试图越界而不是限权。但硬币的另一 面，超脱的单一规则同样不足取，甚至最终要动用纳税人7000亿美元的巨款来埋单。从相机抉择到单一规则，实现了对第 一次调控逻辑的否定，而今日对单一规则的再否定，可谓是人类面对经济波动的思维升华。

　　就此而言，次贷危机的爆发，对于经济和金融理论界提供了难得的历史机遇。否定之否定后，调控政策的基本原则究 竟何去何从？自凯恩斯和弗里德曼后，再未诞生能与二人齐名的大师泰斗。但所谓时势造英雄，不妨让我们共同期待。-