增持日本国债，需防五个风险

　　广东技术师范学院经济学教授|张锐

　　由前4年的持续卖出，到2010年的连续性大量超配，中国外汇当局对日本国债的态度正在发生着十分清晰的逆转。

　　在2005年达到了2538亿日元的买入高点后，中国外汇储备中持有日本国债的数量已经连续4年出现递减，最多的一次减持是2009年的787亿日元。不过，这种情况在今年发生了完全反转。日本财务省最新数据显示，今年5月份，中国新买入日本国债达7352亿日元，大大超过了1-4月份5410亿日元的买入量，从而使得中国增持日本国债总额超过1.27万亿日元。资料显示，目前中国持有日本的国债数量在全球名列第二，仅次于英国。

　　在如今全球经济渴望复苏和流动性短缺的基本生态中，庞大的中国外汇储备被国际社会寄予了非同寻常的诉求与希望，中国外储结构的每一次微妙变化都会引来人们无尽的遐思。中国政府对日本国债的突发性青睐，招徕的关注目光和纷繁猜想就不难想象。

　　多元化的投资诉求

　　中国对日本国债的增配有两个明显的特点。从买入量来看，总额不大但增幅明显。一方面，相对于高达4. 5万亿美元的中国外汇储备而言，1.27万亿日元(约合189亿美元)可以说是“沧海一粟”。另一方面，相对于目前中国持有的9000多亿美元的美国国债来说，1.27万亿日元也不算一个大的数目。但是，中国买入日本国债的增幅却异常明显：前5月的买入量是2005年买入量的5倍多，增持节奏第一次超过了增持美国国债的速度。从买入品种来看，短期国债较多，中长期国债很少。前5个月增持的日本国债中，一年期以下的短期国债约为1.21亿万元，其他中长期国债约为638亿日元。一般而言，短期国债收益率很低，但流动性和安全性却更有保障。由此可见，中国增持日本国债还是属于“小心翼翼”的探索阶段。

　　显然，在中国外汇储备中，目前大幅增持日本国债并没有改变原有主要持有美元资产的结构状态，而且主要的超配对象是日本的短期国债，因此这种临时性的主权债务方式安排很难说代表了中国的长期投资趋势。

　　虽然中国政府购买日本国债是一种国家财务行为，但却具有同自然人一样的目的，即追求购买对象的升值。资料显示，当前的10年期美国和德国国债的收益率分别约为3%和2.6%，而日本国债的收益率仅为1.2%。因此，中国超配日本国债显然不是完全为了追求财务收益，更主要的目的恐怕是优化资产结构和实现多元化。

　　中国的外汇储备一直保持着增持美元和欧元资产的偏好，但由于美国政府的长期决策偏好和欧洲债务危机的蔓延，中国所持欧美资产遭遇到了前所未有的挑战。一方面，为减少贸易赤字和国债赤字，美国政府怂恿美元长期贬值的态度不会发生根本性变化，中国外储中的美元资产存在着不断缩水的可能；另一方面，欧债危机已经导致今年以来欧元兑美元下跌了8%以上，中国所持欧元资产也发生了贬值危机。更重要的是，从全球经济层面看，由于美国走出金融危机尚待时日，欧洲摆脱债务危机为时尚远，中国增持日本国债显然是试图对冲未来欧美国债的不确定性风险。

　　总体财务安排上追求资产投资的边际安全性是中国外汇储备结构调整的主要目的之一。从增持日本国债而言，由于目前日本国债的95%以上主要由其国内投资者特别是银行机构持有，外国人或机构持有日本国债的比率只有4.6%，因此日本国债市场受到国际市场的影响非常小。更重要的是，在本轮国际金融危机中，日本不仅能够独善其身，而且是危机之后发达国家中复苏力度最大的经济强体。在这种宏观经济生态上，中国增持日本国债的目的就趋向于通过结构化的调整来提升资产配置的安全性。

　　中国的热情与日本的“沉默”

　　按照日本政府制定的2010年预算，今年日本将再发44.3万亿的日元国债，由于日本国内人口老龄化非常严重，而且失业率居高不下，因此国内购买国债的能力受到了极大的约束，在这种情况下，像中国这样具有强大实力买家的出现无疑是雪中送炭。

　　然而，对中国的增持行为，日本官方并未表现出“热烈欢迎”的姿态。从目前来看，除了日本国内部分媒体对中国增持日本国债表现出了浓厚的兴趣和正面评价之外，日本官方人士几乎都选择了沉默。之所以如此，一方面，与其它国家的主权债相比，日本国债本身就充满神秘，尤其是出于防止对日本政策构成过大影响的考虑，日本国内的保守势力长期不希望看到外国势力拥有太多的日本国债。另一方面，日本目前并不需要大量的国外资金流入以帮助其稳定日元，而且日本政府或许担心由于本国国债的热捧而导致日元升值并最终伤及国内企业的出口。再者，日本可能会担心中国的增持会干扰日元汇率，甚至因某种原因抛售的话，对日本经济造成进一步的威胁。

　　其实，日本完全不必有上述疑虑。一方面，在已经发行的高达621.1万亿日元的日本国债中，中国持有的部分可谓微乎其微，根本起不到干扰日本金融市场甚至威胁经济的作用；另一方面，由于中国增持的主要是日本短期国债，表明中国的买进行为并不具有后续性，因此对日本经济政策的安排不会产生任何实质性的影响。

　　不得不防的潜在风险

　　从目前来看，尽管投资日本国债相对于欧美国债而言的风险要小一些，而且日本国债的局部方面所表现出的安全性也大于欧美国债，但动态地审视，中国增持日本国债同样存在着不少风险。

　　风险一：国债泡沫破灭。为刺激经济，日本政府近年来超量发债，以致债台高筑。资料表明，2010年日本公共债务占GDP的比重将达到229%，远超希腊的120%，更是大大超越了国际公认的60%的国家债务安全线。国际社会纷纷猜测日本将步欧洲后尘发生主权债务危机，更有甚者预测日本面临着国家破产的危险。显然，宛如火药桶的日本国债泡沫一旦爆炸，中国所承担的代价也是显而易见的。

　　风险二：税收不足以偿债。日本政府如果能够通过财政收入的增长增强偿债能力无疑是最好结果，不过，这一可能性非常小。由于日本2010年预计产生的37.4万亿日元税收收入少于增发国债额度，且是有史以来借债第一次超过税收，显然，指望日本依靠财税收入偿还短期国债已经没有希望。日本只能以发新债抵偿旧债。

　　风险三：货币汇兑风险。从日本国债基本面来看，其可能表现出一定的投资收益，但政策面尤其日本的出口政策将会使投资日本国债的风险放大。作为一个典型的内部资源和市场约束型国家，鼓励出口将是日本政府长期不变的抉择，为此，日本需要日本贬值，至少不会放任日元升值。而这种战略安排和政策取向必然加大日本国债的投资汇兑风险。国债真正的风险来自汇兑而非国债基本面，对此中国不能不防。

　　风险四：买入长期套牢。日元资产与美元、欧元有着本质的不同，其流动性远远差于后者。历史经验表明，一旦持有者被套，就很少有新的投资主体去接盘，最终的解套只能成为一种奢望。这也就是外国人或机构持有日本国债的比率很低的重要原因。

　　风险五：信用评级降低。鉴于日本不断膨胀的债务规模和风险聚集，今年1月标准普尔已经将日本AA长期主权信用评级前景由“稳定”调整为“负面”，如果占GDP9.7%的财政赤字得不到控制和削减，日本将面临着主权信用再次被下调的风险，当然，最终为此买单的无疑是日本国债的持有者。