美国的金融自利主义

　　随着美联储在金融危机之后实施了五年的三轮QE开始回归常态化过程，全球将正式进入“后QE时代”，也标志着全球将不可避免地迎来一个新的金融大调整时期

　　文/贺轩

　　美联储近日宣布将开始QE减量，议息会议声明表示将从2014年1月开始削减每月的购债规模100亿美元至750亿美元，其中每月购买国债和抵押贷款支持证券(MBS)的规模均降低50亿美元，分别至400亿美元和350亿美元。这标志着美联储在金融危机之后实施了五年的三轮QE开始回归常态化过程，全球将正式进入“后QE时代”，也标志着全球将不可避免地迎来一个新的金融大调整时期。全球经济、金融市场以及国际资本流动格局将面临新的冲击。

　　其一，QE退出将开启美元新一轮上升周期。在发达经济体内部货币政策有较大分化。日本央行4月曾许下货币基数在2014年末翻一番的承诺，因此很有可能在明年进一步将每月购债规模扩大30%～40%。预计日本将在2014年上半年之前继续维持宽松的货币政策，以缓解消费税增加所带来的压力。2015年之前欧洲央行和英国央行不会加息。欧洲央行仍有可能进一步放宽货币政策，如果欧元区经济复苏符合预期，欧洲央行出于对低通胀率的担忧仍有可能调低再融资利率，甚至下调存款利率为负值。如经济表现不佳，预计欧洲央行很可能考虑采取负利率和资产购买计划。明年全球主要央行货币政策的差异性将会助推美元走强，特别是如果参考美国货币政策周期与美元周期的关系，美元强势周期可能会持续6～8年。

　　其二，全球货币金融环境和资金流向将呈现“双向变动”：一方面，全球资本流向新兴经济体减少，甚至回流。国际金融协会预计，2013年和2014年从新兴市场流出的跨境资本将增至1万亿美元，并将2014年流入新兴市场资本规模从今年的1.145万亿美元下调至1.112万亿美元，为2009年以来最低。从长期来看，新兴经济体之间对资金的竞争将有所加剧，这与过去竞争基本发生于新兴市场和发达国家之间不同。

　　另一方面，新兴经济体流向美国等发达经济体的储蓄资金也将减少。如果我们把全球资金结构作个划分，可以用“核心+夹心+外围”来表示，核心是美国，夹心是日本、欧洲，外围是新兴。过去，核心大量消费、外围大量制造、夹心扮演资金放贷。但未来这一切必将发生重大改变，美国正在改变消费驱动，而转向“实体再造”，全球资金正在回流美国，特别是随着各国启动经济再平衡战略将遏制全球储蓄的增长，新兴经济体储蓄资金大规模流向美国等发达国家流量也将放缓。

　　其三，债券利率逐步抬高改变全球利率水平与结构。美国国债市场是全球最大最活跃的债券市场，各类投资者，包括共同基金、银行、保险公司、养老基金、外国政府及个人投资者等都配置美国国债。而美国国债一向被视为全球无风险债券，其收益率为无风险利率，因此成为全球金融市场的资产价格风险标和定价基础。

　　2014年随着全球债券利率的上升(美国十年期国债收益率将会带动发达国家以及新兴经济体债券利率的上升)：美国、英国、澳大利亚和新西兰十年期国债收益率均上涨了超过100个点，德国涨幅为46个点，新兴市场平均涨幅为120个点。总体而言，全球流动性将真正由过去的“过剩”转为“偏紧”，且货币政策会继续保持分化：美国将主动有所收紧，新兴经济体将被动有所收紧，欧洲和日本可能会延续货币宽松的主基调。

　　其四，对新兴经济体尾部风险冲击更大。量化宽松无论进还是退，对新兴经济体都是无法避免的重大冲击。从全球各国经济危机的历史经验看，全球外围国家爆发经济危机与美元流动性涨落周期息息相关。自“布雷顿森林体系”解体以来，美元每次升值都使新兴市场遭到金融危机重创。预计美联储量化宽松政策退出时，经济和金融脆弱性高的国家将首当其冲。

　　一是杠杆率高的国家。债务比率高的国家脆弱性更强。为克服金融危机的外部冲击，新兴经济体大量举债，致使负债率不断上升。据IMF预测，新兴经济体平均债务率接近40%。美联储收紧货币直接导致新兴经济体偿债成本上升，使债务不可持续，近期受美国国债利率走高的影响，新兴市场利率自今年6月以来也出现了不同幅度的上升。在信贷继续扩大的情形下，更高的利率水平将增加存量债务成本，从而提高整体债务杠杆率。

　　二是“双赤字”国家。今年以来，新兴市场代替了欧洲边缘国家而吸收了国际经济的不平衡，从而成为经常账户赤字的主要承担国，尤其是印度、印尼、巴西、土耳其和南非，这些国家经济减速最为严重，并且同时拥有规模庞大的经常账户赤字和财政赤字。

　　三是资源型出口国家。美联储QE3退出后，美元进入周期性上升通道，带来大宗商品价格下跌，南非、巴西、印尼等资源生产国的经济将面临一次大调整。这些国家经常项目顺差减少甚至出现逆差后，不得不靠资本项目净流入维持资金周转，这将进一步加重偿债压力，导致经济脆弱性大幅上升，特别是有着经常账户赤字、财政赤字的经济体将会承受更大的汇率波动和资产价格的调整，加剧金融危机风险。这恐怕是美联储政策退出最大的尾部风险，也无疑是美国金融自利主义给世界的一个“回报”。□