美国纽约证券交易所。图片来源：视觉中国
美联储继续加息进程，并计划年内开始缩减其资产负债表，加拿大央行本月近七年来首次加息，市场猜测欧洲央行可能很快缩减其购债计划——种种迹象显示，过去十年的超宽松货币政策正逐渐结束。
债券市场对此已经出现负面的反馈，比如，欧洲的国债收益率跟随欧洲央行行长德拉吉最近两个月偏“鹰派”的讲话跳涨。不过，风险资产市场却忽视债券市场发出的警示，表现得比较“淡定”。
对此，太平洋投资管理公司（PIMCO）执行副总裁弗里达（Gene Frieda）24日撰文称，过去的经验表明，在交叉资产市场波动很低的时候，投资者降低风险才是明智之举。
弗里达指出，如果有更明确的信号显示金融市场和实体经济风险过高，投资者会更有理由担心。
不过，资产泡沫通常会不断呈现出新的特点，从而导致市场和央行认为，这次真的不一样。金融危机后资产估值走高最可能的一个解释是，自然利率下降。如果企业盈利是潜在增长率的函数，但资金成本仍是更低的自然利率的函数，那么，权益乘数应该比过去更高，信用利差一般来说应该更小。
这一论点现在看上去是准确的，尽管如此，投资者至少有两大理由需要担心。首先，因为潜在增长率和自然利率之差推高了资产估值，那么两者之差的边际变化应该会引起这些估值的变化。如果央行仅像过去一样简单地改变传统的货币政策工具——短期利率，这不会让人那么担心。
但在目前这轮周期中，央行已经变得更依赖间接的货币政策工具，即长端利率。这些货币政策工具的效果受投资者预期影响，因此更易突然发生极端变化。比如，美联储在2013年暗示可能开始削减购债，这引发了“削减恐慌”，资金流出债券市场，债券收益率大幅上涨。
第二个让投资者担心的理由是，更高的估值并不一定意味着回报更高，或者经波动调整后的回报更好。即使经济潜在增长率和自然利率之差（正值）可以解释资产估值为什么升高，那潜在增长率下降也意味着交叉资产的回报会降低。随着利率向自然利率上升，金融环境会收紧，风险资产估值会下降。央行希望这样的收紧过程进行地缓慢一些，但非常规货币政策的简短历史显示，资产重新定价一般会发生得很突然，有些时候还会制造混乱。
弗里达认为，央行和债券投资者有一个共同点：都担心目前的极低波动既不可持续，也不可取。毕竟，固定收益、汇率、股市波动三低的组合仅出现过三次：全球金融危机爆发前夕、削减恐慌发生前几个月和2014年夏天。
“毫无疑问，市场波动最终会上升到正常水平。对今天的投资者来说，有一点是显而易见的：削减风险敞口是正确之举。”他说。
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