《瞭望》文章：美元贬值：全球资本的政治博弈

　　世界货币战线既表现了“货币贬值竞争”态势，又隐含着“货币权力竞争”的暗流

　　文/刘军红

　　随着G20峰会迫近，美元贬值加速，日元升值不已，人民币压力再增，国际货币力学关系激变，世界货币战线的前沿风高浪急，全球资本的政治博弈日益突出。

　　后危机时代“货币新失衡”

　　2008年美国金融危机爆发后，鉴于全球市场的美元流动性极度紧缺，美元一度表现升值。但随着世界经济逐渐出现复苏迹象，美国的财政赤字膨胀，贸易赤字没有根本改变，美元再度呈现长期贬值趋势。

　　尤其是金融危机后，美联储持续维护超宽松的金融政策，大量购买国债、不动产担保证券等资产，并将联邦基金利率降至0～0.5%，执行事实上的零利率政策，导致美国长期利率持续走低。而另一方面，尽管日欧等主要国家也执行了相对宽松的金融政策，但其宽松度远低于美国，美日欧间的利差扩大，汇率关系呈现美元走低，日元、欧元坚挺的态势。

　　2009年11月后，随着中东的迪拜债务危机、欧洲的希腊债务危机相继爆发，欧洲市场再次动荡，“金融危机”逐渐演变为“主权债务危机”，财政健全化渐次成为全球性的政策主题。而鉴于欧元区存在“一个欧元，多种国债”的现实结构，欧元信用难以获得完整的政府担保，欧元这个制度性的货币暴露了结构性弱点，对美元汇率持续下滑。结果，在外汇市场上形成了美元、欧元贬值，日元独步走高的扭曲现象。

　　从国际商品市场看，美元持续贬值，带动以美元计价的国际大宗商品交易活跃，价格上升，一度出现粮食、铁矿石、化肥，以及有色金属、稀有金属等商品走俏，价格上涨状况。在此背景下，澳大利亚、加拿大、巴西、南非等资源国货币全面升值。

　　另一方面，金融危机后，作为新兴经济体较为集中的亚太地区，经济快速复苏，股票、不动产等资产价格、一般物价同时上涨，景气过热、资产泡沫成为各国政策隐忧，迫使各国相继采取紧缩型金融政策，部分国家提前执行“退出战略”。结果导致亚洲货币政策与美日欧货币政策反向，利差扩大，货币升值压力增强。

　　如此，在国际货币舞台上，形成了美元主导的发达国家货币趋弱，而新兴国和资源国货币走强的扭曲现象，堪称“后危机时代”世界经济在货币领域的新失衡。

　　这种“货币新失衡”的基础在于发达国家与新兴国的经济表象失衡，也就是，发达国家经济表现“通缩”的同时，新兴国经济则表现为“通胀”。其结果是双方政策方向相悖，货币走势相反。在通货紧缩下，发达国家普遍将促进“资产价格回升”作为政策目标，甚至美日等国出现设立通胀目标值动向；而以中国、印度、巴西等为代表的新兴国，不得不将抑制物价、克服资产泡沫作为政策的核心目标。由此可以说，世界经济的新失衡，导致各国政策背离，货币政策脱节，直至引发汇率关系扭曲。这堪称是“后危机时代”的新特点，也必将成为本届G20峰会的新主题。

　　“货币权力竞争”暗流涌动

　　值得注意的是，尽管发达国家的货币政策集体倾向诱导货币贬值，但世界货币战线既表现了“货币贬值竞争”态势，又隐含着“货币权力竞争”的暗流。国际货币的力学关系正发生激烈的结构性变化。

　　首先，美国一面积极主导全球金融监管改革，一面全力落实“出口倍增计划”，在政策姿态上，既表现出广泛的国际协调性，又呈现罕见的贸易保护主义色彩。体现在具体政策上，一方面，美国积极采取财政健全化政策，缩小财政赤字规模，另一方面，美联储又通过渲染美国经济存在下滑风险，给市场留下可能进一步放宽金融政策的印象，以诱导美元贬值。例如，面对8月美国债的集中偿还期，美联储主席在国会公开表示，美国经济存在“异常的不确定性”，此后，美联邦公开市场委员会也决定美联储将扩张并长期持有美国债，走积极的“货币总量放宽政策”，借用金融政策手段，追求美元贬值目标。进入10月后，市场对美联储的宽松政策预期加强，尤其是普遍预期11月初，美联储将进一步放松金融政策，加速美元贬值。

　　其次，作为世界经济的强国，日本货币当局连续表现“政策反常”，制造“市场惊讶”，挑起“货币贬值竞争”。如9月15日，日本财务省和央行一反常态，重拾封闭了六年半的外汇干预手段，在一个交易日抛出2万亿日元，回购美元，联手操纵日元美元汇率，引起全球外汇市场混乱；10月5日，日本央行再次出人意料地宣布回归“零利率政策”，扩大国债、资产担保证券购买量，增加央行资产规模，并在时间轴上设定了“物价上涨率达1%的指标”，即央行政策委员会一致确认“物价上涨”后方停止“零利率政策”。而早在2006年7月，日本央行放弃零利率政策时，时任央行总裁福井俊彦曾表示，“除非发生天翻地覆的变化，否则不会恢复零利率”。2008年金融危机爆发后，美国执行事实上的零利率政策，日本仍未视为“天翻地覆的变化”来临，刻意保留了0.1%的“非零利率”。如今，在日本经济呈明显复苏前提下，日本反而回归零利率政策，其背后的玄妙不能不令市场生疑。这种玄妙事实上也被认为是日本央行调整金融政策后日元反而升值的市场动因之一。

　　其三，看欧洲央行的政策动向。在美日调整金融政策，利用市场对话机制加速货币贬值竞争的同时，欧洲央行却坚持维持现有利率不变。近期，欧盟委员会还推出了在欧洲市场单独强化对冲基金管理的政策。欧洲债务危机后，由于压缩支出的财政健全化政策成为欧元区的共同目标，金融政策成为支撑欧洲经济复苏的唯一政策。但面对美国经济的“异常不确定”，中国等新兴国经济的软着陆，世界经济表现“罕见的不确定性”，欧洲央行坚持既有政策不变导致欧元对美元升值。显然，欧洲央行的政策目标更关注的是欧元国际权力的恢复，而德国等欧洲主要国家的出口扩大，经济复苏，也为欧洲央行注重欧元地位的政策提供了经济支撑。

　　日本金融政策动向值得注意

　　在日美欧为主的货币权力竞争中，日本的政策动向格外引人注目。仔细比较2001年到2006年日本执行的“超宽松金融政策”，不难发现，当前日本的金融政策存在“微妙的差别”。重要的是，金融危机后美欧经济极度脆弱，大国金融政策的细微差别不可避免地被市场放大为“重大不同”，由此形成的市场选择效果，表现为不可忽视的国际货币的结构性权力。

　　实际上，2001年3月，日本央行执行“总量放宽政策”时，确立了三个政策支柱：一是央行准备金账户存款额度由5万亿日元最终扩张到30万亿～35万亿日元，扩张了6～7倍，以确保市场货币供给需求；二是央行对商业银行执行“龙巴特贷款方式”，即商业银行只要持有商业票据，便可从央行得到无限制贴现；三是银行间隔夜拆借利率——政策指导利率降至0，与此同时，央行直接购买国债和商业银行股份，正面支撑股市。

　　而当前的政策则表现了三点玄妙：其一，央行准备金存款额度由20万亿日元扩张到30万亿日元，加上5万亿日元的“不动产担保证券”购买额度，其扩张幅度仅为50%到75%，远低于当年的6～7倍，同时，超额度放款需支付0.1%的利率，而不是无限制的零利率贴现；其二，所谓的零利率被表示为“0～0.1%的利率”，并不是彻底的0；其三，央行购买的5万亿日元的“不动产担保证券”，事实上是与日经指数连动的资产，目的是通过央行购买“不动产担保证券”引导股市上扬。从市场反应看，日本央行回归零利率后(在中国决定从10月20日上调存贷款利率前)非但没有形成日元贬值，反而将日元汇率一度推向1美元兑80日元台阶，同时日经股指则连续上扬。

　　近期，日本的企业研究机构发表的报告似乎透露了日本央行的真实意图：即在美元贬值，其国际货币地位被削弱下，政策性诱导日元强势，以有利于构建日元的国际货币权力，追求日元的国际货币地位。这让人想起，早在1995年，日本央行前总裁速水优就曾出版的专著《日元被尊重的日子》。该书主张日元国际化，认为只有争取国际货币权力才有“日元被尊重的日子”。

　　从企业的国际竞争力角度看，当前的日元强势对企业的影响远低于1995年。原因是，第一，日本对世界出口中的日元计价比例已达46%，对亚洲出口中的日元计价比例已超过美元；第二，日元的市场利率虽高达1美元兑80～82日元，接近1995年的历史最高水平，但反映主要贸易对象国汇率及物价水平的“实质实效汇率”则比1995年低近30%。因此，日元升值对企业国际竞争力的影响远没有当时严重。近期，日本主要出口企业先后将内部汇率盈亏线上调到1美元兑80～85日元，比年初设定的90～95日元高出10日元。这表明，日本企业的“日元升值抵抗力”增强，做好了应对日元升值的准备。

　　事实上，金融危机后，日本政府和企业正是利用日元强势展开了大规模的海外扩张。如在2009年，日本企业海外并购规模为发达国家之首，综合商社海外资源权益迅速扩大。日本政府对主要外交对象也实施了大规模的ODA、贸易保险和贸易信贷。日元升值为日本扩张综合国际竞争力提供了现实的条件。

　　美元贬值下的“货币竞争”并不仅仅表现为“货币贬值竞争”，其背后还涌动着更深刻的“货币权力竞争”。面对G20峰会，IMF改革将深入，其特别提款权(SDR)的权重也迎来新的调整期。日元能否如期提升起在SDR中的比例，直接关系日元的国际货币地位。显然，稳定、持续的日元强势日渐成为日本追求国际政治地位的货币王牌。□(作者为中国现代国际关系研究院全球化研究中心主任)