纠结的量化宽松政策

　　文_王  海

　　美国经济增长仍然存在较大的不确定性，奥巴马政府“待字闺中”的减税措施使得财政赤字缩减遥遥无期，最为关键的是美国的就业市场仍然没有起色，12月8日美国10年期国债收益率触及3.33%的6个月高位。美联储联邦市场委员会预测2010年GDP增幅在2.4%～2.5%的区间，远低于6月份预测的3.0%～3.5%区间。但是，近两位数字的失业率却阴霾不散。

　　随着世界经济的前景继续不明朗，美联储主席伯南克表示不排除推出第三轮量化宽松政策，欧盟表示也有可能推出类似于美国的量化宽松政策。

　　量化宽松的逻辑和危险

　　美联储货币政策通常会围绕着短期利率，也就是常说的联邦基准利率。格林斯潘执掌美联储的时候，经济增长一出现疲软，都会照方抓药，降低利率，但是，此前美联储将基准利率调定为0～0.25的区间，在这样的背景下，留给美联储的政策工具已经弹尽粮绝。

　　面对国会寄予经济发展和充分就业的厚望与重任，在失业率居高不下的宏观背景下，美联储冀望借助量化宽松压低美国长期利率，鼓励企业借贷扩大生产，促进就业和消费，通过购买国债，压低国债的利率，进而压低市场中的债券市场收益率以及与之联动的长期利率。意在示范并带动投资者购买企业债券和股票，缓解企业的资金压力，提振企业经营，并且刺激投资和消费，促进经济复苏。伯南克在11月初《华盛顿邮报》的专栏中坚持认为高企的股票价格可以提升消费者的财富和较高的消费信心指数，同时，也可以刺激消费。

　　但是，量化宽松很有可能将美联储推上日暮途穷。

　　应该说，此前的量化宽松降低了抵押贷款利率，并且提升了资产的价格，在一定程度抑制了经济的持续衰退。但是，房屋的价格仍制约着美国经济的持续复苏，而商业地产价格走势主要受到就业机会的创造和提供的就业岗位的影响。前车之鉴，日本失落的10年值得反思。日本实行了将近20年的量化宽松货币政策，但是经济并未因此走上坦途，反而培育出一条全球套利链条，借入日元购买其他高利率以及发展潜力较大国家的资产。

　　尽管有数据分析表明，美联储每万亿美元的资产购买计划可以降低美国长期利率49个基点，并且推高标普500指数8%左右的水平。如果单纯考虑美国的产能因素，那么，美国境内出现通胀概率相对较低。这点实际上也是伯南克押注量化宽松政策(QE2)的重要原因。但是，逐利是资本天性。作为全球结算和储备货币的美元而言，美联储对于“肥水流向别人田”没有充足的评估和准备，量化宽松产生大量基础货币自然会流向盈利前景较为明朗的巴西、中国等新兴市场国家。发展中国家抗击热钱流入和回流的压力可想而知。

　　美联储量化宽松政策的根本是想改善企业的生存环境和信贷压力，那么，美联储的量化宽松政策真的能为国内企业雪中送炭吗？美国中小企业(SEM)扮演着吸引就业的主力角色。通常而言，美国中小企业大都从小型地区银行或者社区银行筹集资金，最近美国联邦储蓄保险公司(FDIC)调查认为这些地区和社区的银行中有超过800多家被列为倒闭的负面观察名单中。更为关键的问题则是，这些银行中借款给中小企业的意愿已经下降了30%～40%，因此，美联储的量化宽松对于改善中小企业的融资环境微乎其微，无法彻底解决中小企业的贷款问题。只要金融机构仍然对中小企业惜贷，美国实体经济疲软和失业率高企的局面就难有根本的改观。有统计数据预测，2011年美国失业率为8.9%至9.1%，将2012年美国失业率预期7.7%至8.2%，并预计2013年美国失业率为6.9%至7.4%。

　　量化宽松政策最终能对美国经济产生多大积极影响仍无共识，关键的问题取决于美国的消费者和企业能否及时对长期利率调整做出有效的反馈和行动。如果企业继续奉行现金为王，并且按兵不动，那么，量化宽松将会注定成为美联储的败笔。

　　量化宽松下的全球危机

　　通常而言，当情况变得很糟糕时，政治家总会倾向于寻找替罪羊来推卸责任，这似乎成为美国由来已久的政治游戏范式，这次亦不例外。在美国境内经济疲软、失业率居高不下的背景下，贸易问题再次成为口实和导火索。美国经济增长的结构中过度倚重国内消费，在去杠杆化的背景下，美国重拾过度依靠国内消费提升经济活力则显得力不从心。因此，奥巴马政府冀图提升出口解决失业率居高不下的棘手问题，汇率和贸易问题顺利成章成了焦点话题。

　　在金本位的体制下，大家都将黄金看成财富的代名词，因此在国际贸易中会形成一个自发的调节机制，当一个国家贸易顺差过大时，也就是黄金净流入过度时，则境内商品的价格会增加，实际上形成了自动“货币升值”。但是，自从布雷斯顿森林体系解体以来，各国自主发行货币。在这种自扫门前雪的机制下，货币的自动调节机制自动失效，这为汇率问题纠结化起到了推波助澜的作用。

　　但是，如果各国都采取竞相贬值的话，天下大乱自不必说，全球化的趋势也会戛然而止。美联储重启定量宽松政策后，其他经济体，如欧盟和日本等经济体的央行已经枕戈待旦，各人自扫门前雪的量化宽松政策使得全球可能爆发汇率等摩擦，外汇市场的波动也可能推动资金进入商品市场。总之，美联储量化宽松通过流动性的转移，会对其他国家产生比较大的冲击。美国现在采取这么大规模的定量宽松，未来也存在其他国家跟进的可能性。纵观此前的40年经济发展史，美国有意或者无意地制造了三次全球性的通货膨胀和资本泡沫，破灭后都转化为新一轮的通货紧缩和经济衰退。

　　继欧盟区的成员国爱尔兰获得859亿欧元的援助之后，主权国家的债务危机的传染力大增，以浪漫著称的葡萄牙和西班牙也要勒紧裤腰带过一段苦日子，甚至连富庶的比利时也因此备感压力，一向以严谨和克制著称的德国也日渐憔悴，“体力不支”疲态常现，为此，欧元区分崩离析的论调甚嚣尘上。12月2日，欧洲央行在德国法兰克福总部召开月度货币政策决策会议，为避免欧盟内部的债务危机向欧元区核心国家扩散，外界普遍预测，欧洲央行除了维持1%的基准利率之外，极有可能紧跟美联储量化宽松的后尘，推出欧洲版本的“量化宽松”政策。

　　实际上，量化宽松的鼻祖，日本央行亦重拾量化的工具。但是，尽管日本的经验能够说明，量化宽松没有有效改善经济的运行态势，反倒使日本陷入了长期的通货紧缩深渊。但是，在美国等主要经济体表态持续量化宽松的政策之后，日本唯恐“落后挨打”，日本央行审议委员森本宜久11月19日也表示，日本如果经济形势恶化，央行将会采取扩大资产购买计划。

　　总之，美联储量化宽松政策有可能推倒了多米诺骨牌，产生连锁的负面影响。对新兴经济体国家来说，量化宽松政策造成的资金溢出效应不容忽视，这样可能会加剧新兴市场国家的货币被动升值和泡沫风险。目前，新兴市场全球通胀形势严峻。正如巴西外交和贸易部长所言，量化宽松的政策将会让美国的邻居沦为赤贫。对于第二大经济体的中国而言，宏观经济的负面影响亦不能幸免，暂且不考虑持有巨额的美元外债贬值的影响。

　　尤其在全球化的背景下，通胀具有传导效应，美国自然亦不能幸免，而美国通胀水平会直接拉升短期利率，进而推高长期利率。这次量化宽松直接推升了美国10年期国债收益率，上涨了20%到达了3%的水平。

　　为了维持全球生态平衡与经济的协调发展，上世纪90年代出现了“全球治理”的概念。现在，构建一个全球锚定、稳定的货币计量体系日益成为必要。