《瞭望》文章：欧债危机愁煞欧洲

　　靠不断的“发新债还旧债”的资金腾挪来解决希腊问题，正演变为一场“庞氏骗局”

　　文/张茉楠

　　债务高压排山倒海般袭来。一边是局势动荡的希腊，一边是争论不休的欧盟，持续一年多的欧元区主权债务危机依旧乱象横生，升级风险骤然加剧。由于希腊债务“堰塞湖效应”，金融体系在欧盟内外的高度互通性特征，意味着希腊债务的违约风险一旦恶化，将会向其他地区迅速蔓延，并冲击欧洲银行体系乃至全球金融体系，出现第二波金融危机的风险正在不断加大。

　　今年7月，希腊将面临70亿欧元债务及利息支付，债务危机千钧一发。对于当事国而言，能否达成120亿欧元的第五笔金融援助生死攸关。因此，希腊政府与欧盟及IMF财政检查团队，最终达成了以新一轮提高税收和预算削减为目标的财政紧缩计划，这意味着希腊获取最新一轮金援的几率加大了。然而削赤真的能够成功避免债务违约或是被迫重组吗？

　　这恐怕又是救助者的一厢情愿。靠不断的“发新债还旧债”的资金腾挪来解决希腊问题，正演变为一场“庞氏骗局”。希腊经济仍在衰退中挣扎，从2008年四季度开始，希腊GDP增速开始出现连续下滑，去年四季度和今年一季度GDP同比分别下降了7.4%和4.8%，环比增长也是连续下降。外部对希腊的偿债能力和前景持续表示怀疑，并将进一步提升希腊的融资成本，使得希腊的债务不断增加。

　　一年以来的纾困并未改变希腊继续恶化的债务和财政状况。在去年的纾困计划中，欧盟预期希腊2010年国内生产总值(GDP)会下降4%，2011年会下降2.6%。而根据今年3月的重新评估，情况较预期仅略有恶化：两项数据分别调整为4.5%和3%。而根据欧盟的最新预计，希腊2012～2014年间的资金缺口最高可达1700亿欧元，仍将严重依赖援助资金纾困。由此可见，目前的希腊危机已经不再是“拆东墙补西墙”的措施所能解决的——希腊的本质问题是偿付能力问题。由于债务的利息成本远远超过名义GDP增速，外部“输血”式的金融援助并不能阻止希腊债务违约的脚步，希腊进行债务重组只是个时间和形式上的问题。

　　本质而言，无论哪种债务重组方式都是债务人与债权人的一种利益转移。债务重组就是债权人自愿或被迫放弃对希腊的部分债权要求，或者是延长希腊偿还债务期限以及降低希腊支付的融资利息。为避免希腊债务“硬重组”——就是削发(haircut)，比如让债权人分担损失，现在市场认为按照正常情况希腊主权债的债权人要分担50%的损失，因此欧盟内部，特别是德国主张采取“维也纳模式”的“软重组”的呼声较高。

　　所谓“维也纳模式”，是2009年IMF在救助匈牙利、罗马尼亚、拉脱维亚和塞尔维亚等中东欧国家时采用的模式。在这一模式下，债权银行以自愿的方式选择继续持有负债国债券，延长偿债日期。为了有别于债务重组的提法，欧盟称之为“重新打包”，市场则视之为“软性重组”。

　　然而现实最大的问题是，一方面，如果欧元区领导人推进“软重组”或自愿债务重组计划、延长希腊债券到期日，将会让购买信用违约互换(CDS)产品(信用违约互换衍生品就是对某种债务提供违约保险)的投资者成为最大受害者，因为这意味着，购买了CDS来防范任何重组的银行和投资者，将不会因投资希腊债券发生的到期利息或本金亏损而获得赔偿。另一方面，希腊最主要的债权人是欧洲商业银行、各类保险公司、养老基金以及欧洲各国央行，其中绝大部分债务未针对可能出现的损失进行资本预留。实施债务重组将导致上述金融机构出现巨额资产减记损失。

　　根据国际清算银行(BIS)6月发布的最新数据，截至2010年底，银行业持有的希腊国债总额共计542亿美元，其中96%由欧洲银行持有。希腊国债主要集中在法、德两国，两国的银行持有量共占69%。希腊的银行和其他国内投资者拥有29%的希腊债务。欧洲银行业对希腊债务(包括私人部门债务)的持有量共计1363亿美元。根据压力测试，德法两国银行业在希腊国债的暴露头寸分别达到了银行一级核心资本的12%和6%。由于国外银行主要是以固定价格和收益率(收益率远低于当前市场收益率)购买希腊国债，一旦希腊重组而被迫以目前市场价格进行销售，德法银行业持有的希腊国债名义价值将大幅缩水。据德意志银行估计，若希腊债务重组导致25%的国债价值缩水，欧洲央行的直接损失额度将达到其目前全部资本金的近一半。此外，东欧地区有76%的银行信贷市场控制在西欧银行业手上，一旦西欧银行业遭受损失，东欧信贷需求也将受到打击。

　　更为严重的是，欧洲各国相互持有债务，英国、法国和德国是“欧猪五国”最主要的债权人，持有的债务总量占五国债务总量的一半左右；“欧猪五国”之间也相互持有债务，比如西班牙持有葡萄牙大约1/3的债务，欧洲国家持有希腊80%的债务。如果信用违约进一步扩散到西班牙和意大利，可能违约的主权债务规模将超过1万亿欧元，并殃及德、法等核心国。

　　围绕希腊的危机救援真是愁煞欧洲，短期金融纾困并不能根本上遏制灾情的进一步发展，而即便是熬到最后被迫启动债务重组程序，恐怕也难完全清除债务“毒瘤”，对于希腊乃至其他“笨猪国家”，需要的不仅仅是债务重组，而是国家的结构重组。□(作者为国家信息中心经济预测部副研究员)