钮文新

　　在日本信用Aa2等级被穆迪评级公司列入负面观察名单之后不久，北京时间8月24日，穆迪又将日本主权信用等级下调至Aa3级。

　　美国信用等级被调降之后，笔者曾做过判断：未来德、法、日的主权信用等级都将被调降，而且幅度会远远大于美国。

　　为何做出这样的判断？因为美国的全球性经济战略必须具备一个必要条件：在全球保持比较优势。这就是说，“不管我有多不好，只要确保你们比我更差，我比你们强得多就可以了。”

　　所以，美国信用等级下调，势必引发其他国家信用评级纷纷被降。只要世界各国的评级都不如美国，美国就可以保持“最高信用等级”。现在看，至少在穆迪的评级排序中，美国高于日本。

　　日本评级下调的原因当然是政府财政赤字和主权债务过高，以及政府首相频繁更迭等问题。但这些问题对于日本而言，是老生常谈，根本不新鲜。1990年以前，日本经济发展主要是靠银行借贷支撑，但此后日本金融危机发生，银行借贷停滞，政府为了托住经济增长，开始大量发债投入公共基础设施建设，尤其是在利率近乎为零的背景下，政府几乎可以无成本借债，这也促使日本国债数额骤增。

　　当然，日本政府支出不断增长、债务规模越来越大还有一个十分重要的原因：老龄化社会迫使政府社会福利性开支大幅上涨。

　　在此背景下，日本债务水平早在15年前就已经越过占比GDP 60%的安全线。尤其是近几年，美国金融危机之下，日本政府救市，加之今年大地震的影响，都毫无疑问地进一步增加了政府开支，这使得日本国债水平一举突破200%。

　　为什么日本债务之高却没有发生债务危机？普遍的观点认为：日本的政府债务几乎全部由日本居民和国内机构持有，这使得境外资本很难获得做空日本国债的机会。不过，这次情况可能不同了。毕竟，巨额的债务已经为日本埋下了“定时炸弹”。

　　主权信用降级可能是一个重要的爆发点，如果像欧洲那样，三大评级公司你一拳、我一脚不断下调日本信用评级，那势必引爆日本的“债务泡沫”。

　　大家都知道，日本经济多年来一直处于“通缩”状态，如果此时国债收益率上升，意味着日本通缩将更加严重。所以，保持低利率不仅是政府融资成本的问题，更是经济衰退会不会进一步恶化的问题。

　　为了维系低利率，日本政府必须防止国债市场的大幅下跌。怎么办？托市。而日本政府托市的唯一选择可能只有“大规模减持美国国债”，在用美元兑换日元，对冲市场上用日元兑换美元——资本出逃的压力，防止日元过度贬值，并支持日本债务信心。

　　一次降级问题不大，但怕就怕连续不断。这样的情况只要足够严重，日本抛售美国国债的数量足够大，那就实际相当于日本所持美国国债在“割肉”。这当然会同时减轻日本和美国的债务负担。就是说，日本十分正常的防御性动作会压制美国债券价格，如果引发其他国家(比如中东等国)的跟随性抛售，那美国距离债务违约和债务重组的日子就很近了。

　　特别值得注意的是，在日元贬值、日债下跌的过程中，日本流出的大量资本要是逃向美国，势必推高美元指数，从而引发欧元贬值及其欧洲债券资产价格的暴跌。这意味着什么？格林斯潘8月23日给出的答案是：欧元区正在瓦解。