从全球债务危机看经济面

　　2012年全球债务危机不会就此止步，在无法有效消化主权债务的前提下，不断抛弃高风险的主权债券已经成为趋势

　　文/张茉楠

　　2012年发达国家债台高筑仍将是拖累全球经济复苏的最大隐患。资产负债表的艰难修复、中长期增长放缓以及主权债务危机解决的复杂性和艰巨性，都决定着世界经济的走向变得越来越不确定。由于各国应对危机的政策空间有限，全球经济可能面临比2008年国际金融危机开始时更大的风险与挑战。

　　新年伊始，全球主要经济体就已经背上了高达7.6万亿美元的沉重债务，其中G7国家2012年到期的主权债务总额约7.3万亿美元；如果算上利息，全球主要经济体2012年所需的再融资规模将超过8万亿美元。彭博社数据显示，在全球主要经济体的债务规模中，日本和美国占了大头。其中日本将有3万亿美元债务到期，位列第一；美国则将有2.8万亿美元债务到期，居于其次。调查显示，这些国家中预计至少有七个国家的十年期国债收益率到年底时将会更高。随着全球经济增长放缓，投资者在出借资金时可能会要求更高的回报率，这意味着多数债务国将面临借贷成本上升的窘境。

　　主权债务危机的恶化程度远远超过人们的预期。金融危机以来，西方发达国家政府试图通过扩大其资产负债表、向金融、居民与企业部门提供刺激来减轻财富缩水的冲击，进而控制去杠杆化的速度，私人部门的资产负债转移至政府部门。在这种情况下，主权债务和赤字财政成为困扰发达国家的普遍性难题，并成为二战后发达经济体政府负债率上升最快、波及范围最广的一次，2011年全球主权债务达到了7.4万亿美元，堪称主权债务之年。

　　事实上，在相当长的时期里，发达国家的主权信用债券都被视为财富标志和无风险资产，被视为衡量其他金融资产价格的定价锚。由于发达国家均享有全球最高的信用评级，因此，融资成本和违约成本相当低廉，这加剧了发达国家债务的过度积累，造就了债券市场的长期牛市，而金融危机中发达国家 救市以及发债更是变本加厉，将债务规模推至风险极高的水平。

　　根据IMF的数据，从2007年次贷危机开始至2010年，全球经济体财政赤字占全球产出的比重平均上升了15个百分点，全球公共债务增加约15.3万亿美元，几乎等于此前5年年均债务增加量的3倍，负债水平普遍比危机前的2007年提高了15%～20%，进而使各国政府债券占比上升至35%左右。2010年美、欧、英、日四大经济体总债务余额达到84万亿美元，约为其GDP的2.4倍，在全球债务分布中，排名前10位的发达经济体外债总和，已经占到全球债务份额的83.8%，这使得发达国家越来越形成对债务融资的高度依赖。

　　然而，伴随着欧债危机愈演愈烈，主权债变得越来越不安全，发达国家的“债务依赖型经济模式”似乎走到尽头。事实上，美债被降级正是这一标志的开始。2011年8月，美国国债首次失去“3A”评级，全球资产重心的价值中枢大幅下移。因为在全球“3A”信用评级中，美债占七成，是全球资产定价的基准。美债信用级别调降后，随之而来的是股票、金融以及大宗商品市场的暴跌。标普降低美债评级对全球金融而言极具标志性意义，由于全球资产价值的中枢大幅下降，全球资产价值开始重估，主权风险溢价显著上升，这意味着对那些债务国而言，要求更大的风险补偿和更高的债务融资成本。

　　当前，欧债危机愈演愈烈，美债自然受到追捧，美国国债依存度越来越高。反过来，全球资金流入美债，欧债融资就越发困难。BarclaysCapital的相关指数显示，计入国债价格涨幅和利息收入，美国长期国债2011年的投资回报率为29.9%。然而，欧洲的问题不可能永远掩盖美国自身的问题，美债不可能永远享受廉价的资本盛宴。美国国会预算办公室(CBO)预计，2012年美国债务对GDP的依存比将会达到67%，远大于2011年的40%，接近过去40年平均数(37%)的两倍，外界开始意识到，如果未来两三年内，美国仍未在赤字背后的结构性问题上取得进展，有效削减对债务的过度依赖，那么债券市场将会忧虑，美债收益成本也将面临大幅上升的可能性。

　　同样享受廉价债务融资的日本，好日子也快过到头了。尽管日本债务危机尚处于缓冲地带，但警报正在拉响。220%、232%、277%，这是日本在2010年、2012年以及2016年，其公共债务相对于其名义GDP的占比，日本这个原全球第二大经济体正在债务的重压下逐渐下沉。眼下，欧债危机和日元升值使长期低迷的日本经济更加疲弱，个人资产增长乏力，日本国民储蓄率已从1998年的10.5%下降到目前的3%左右，IMF预计几年之内日本储蓄率由正转负的趋势不可避免，资本与负债的缺口会越来越大，日本靠国民储蓄支撑债务的模式难以为继。

　　而更重要的是，现在欧债危机风声鹤唳，一个债务依存比高达两倍的日债也不是安全资产。市场对日本财政可持续性的担忧可能会导致日债风险溢价突然飙升，由于日本私人净国际投资金额已经增至1.5万亿美元，一旦日本国债收益率激增导致的资本损失可能促使市场参与者将对外头寸快速去杠杆化，从而引发新一轮资本回撤，而全球金融市场将不可避免面临大的动荡。2012年还将是债务危机深化之年，全球债务危局不会就此止步，多米诺骨牌还会继续翻倒，毕竟在无法有效消化主权债务的前提下，不断抛弃高风险的主权债券已经成为趋势。□(作者为国家信息中心预测部副研究员)