万亿储备怎么用

　　孙杰

　　我国外汇储备1980年从零起步，20多年来一路增长。在过去的十年中，外汇储备年均增长率将近30％，在最 近三年更是超过了40％。到今年11月7日，我国外汇储备已经超过1万亿美元！这不仅在世界范围内是一个前所未有的巨 大规模，而且中国作为一个发展中国家却拥有世界上最多的外汇储备，本身就是一个值得认真思考和研究的现象。巨额的外汇 储

备究竟意味着什么？中国究竟需要多少外汇储备？如何运用好这些资金？在这些问题上一直存在着争论，而现在这些争论就 更具有现实意义了。

　　如何看待中国的外汇储备

　　及其使用

　　作为一个经济学概念，外汇储备本身并不难理解。它是一个国家对外收入与支出的节余部分。而一个国家的对外收支 可以大体分为经常项目和资本项目。所谓经常项目，主要包括实物贸易、服务贸易以及少量经常性的国际支付，如侨汇等；而 资本项目则主要包括国际投资和国际借贷。因此，一个国家的外汇储备的增长，可能来自贸易收入，也可能来自外债。具体来 说，一个国家的外汇储备实际上是其出口、海外投资、外国直接投资、侨汇的净流入，中央银行通过结汇向企业、银行或者个 人兑换所得。用老百姓的日常生活来比喻，如果外汇储备相当于我们每月的储蓄，那么外汇储备的来源就是我们每月收支净额 与借贷净额之和。

　　上世纪90年代以来，中国的国际收支一直是以经常项目和资本项目双顺差为显著特征的，而且在相当一段时间内， 资本项目的顺差要远远大于经常项目的顺差。总体上看，中国外汇储备的增长主要还是来自外国直接投资。虽然这些直接投资 属于长期资本流入，不会在短时间内发生逆转，但在本质上依然是一种必须偿付的外债。

　　从货币政策角度看，外汇储备的增加是中央银行本币供给的一部分，也就是中央银行通过增加货币发行从个人和企业 手中买入的外汇，是中央银行“欠”民间的“外币债务”，因为将外币出售给中央银行的个人和企业还可能用他们得到的本币 换回外币。这种“债务”不仅要偿还，而且还要连本带利偿还。所以，中国外汇积累增加意味着人民币流动性增加，也意味着 中央银行“外币债务”的增加。在目前国内外的经济环境下，中国的外汇储备管理还是应该遵循稳健性和流动性优先的一般原 则，优先投资于低风险的金融资产，降低偿“债”风险。

　　从理论上说，外汇储备的作用是应对由于偶然因素造成的短暂的国际收支失衡，如国内发生自然灾害造成出口下降或 者进口上升，因此一般以满足三个月的进口需要为限(中国目前的外汇储备已超过了15个月的进口)。如果出现了长期的国 际收支失衡，就应该考虑调整

　　用于金融投资，还是实质投资

　　有学者认为，中国当前外汇储备的适度规模应该在7000亿～8000亿美元之间，也就是说中国目前持有2000 多亿美元的超额外汇储备。按照外汇储备管理对稳健性和流动性的一般要求，适度规模的储备仍然应该主要是投资于金融领域 ，但对于我国的超额外汇储备来说，其投资原则就可以不必拘泥于常规，投资范围也可以不再局限于金融领域，也就是说可以 进行实质投资。有关中国外汇储备使用的争论从根本上说也根源于是进行金融投资还是进行实质投资的差异。

　　国内有学者主张积极利用超额外汇储备，合理扩大外汇储备的使用范围。具体投资方向可以归纳为以下几个方面：运 用部分外汇储备支持金融改革和企业的改组改造。参照使用外汇储备注资国有商业银行的先例，中央用外汇储备置换地方政府 在银行的控股，以增强对国内金融的监管；增加重要战略资源进口储备，购买海外石油及其他稀缺资源；也可以积极增加国内 需要的产品和先进技术的进口，用于加快重点国有企业的技术改造，还可以参股收购海外企业，尽可能购买有助于培育国内自 主创新的海外次核心技术、先进设备。另外，应该通过发展QDII，促进海外投资，拓宽投资范围，加快中国金融改革和开 放的步伐；针对当前社会保障体系建设中存在的问题，将适量的外汇储备划入社保基金，但中央银行要与社保基金签订协议， 规定平时外汇资金的境外使用权和投资收益归社保组织拥有，而当国家金融发生紧急状况急需外汇时，央行有权以一定的形式 换回社保组织持有的全部或部分外汇本金。此外，还可以用于增加国内外币贷款，鼓励提前偿还外债，改善国内教育、医疗和 基础设施，使用外汇储备来支持财政赤字政策以扩大国内消费，放宽对企业的用汇限制，支持居民对外金融

　　但是，也有一些学者和政府官员对此持否定意见，他们认为，外汇储备是人民银行拿人民币买进来的，按照外汇储备 运用的范围，不可以直接购买能源等储备资产，也不能以外汇储备充实社保基金账户。外汇储备的投资方向，可以投资在外国 有价证券上，当然也可以做直接投资。但是，外汇储备用于投资时要非常谨慎。他们建议借鉴新加坡先进的外汇管理模式，即 成立专业的投资公司。此外，为了避免大规模外汇储备集中投资的风险，应该将外汇储备分散投资于不同的美元资产，甚至将 部分外汇储备换成黄金，对冲美元贬值的风险，还可以考虑增加其他货币资产。当然，也可以对国际上的自然资源企业进行股 权投资。而美国经济学家麦金农提出的观点更直接：政府可以通过增加税收来投资国内项目，但是不能使用外汇储备进行国内 投资。本来在外汇市场上，中央银行为了阻止人民币的升值，卖出人民币买进美元；如果政府要把外汇储备用于投资国内项目 ，就要首先在外汇市场上把这些外币兑换成人民币，结果正好抵消了买入美元阻止

　　以金融投资为主，

　　坚持稳健优先

　　早在1996年，国内就有学者指出外汇储备过高，特别是当过高的外汇储备主要来源于资本项目下的外国直接投资 时，必须将外汇储备的规模控制在合理水平上。因为外汇储备作为预防性的闲置资金，必须在符合稳健性和流动性的前提下合 理使用。而且对于需要资金发展经济的中国来说，大量资金闲置本身也是一种浪费。事实上，在外汇储备主要来源于直接投资 的情况下，由于引进外资的成本一定高于购买美国国债的收益，因此，外汇储备的过度增长在经济上是不合算的。另外，积累 的外汇储备用于购买美国国债，等于中国在吸引外资以后又投资到美国，也不利于满足国内经济发展对资金的强烈需求。十年 之后的今天，尽管中国外汇储备的来源发生了一些变化，经常项目、特别是贸易盈余对外汇储备增长的贡献开始加大，但是中 国向发达国家金融市场输出资本的格局依然没有变化。相反，由于中国外汇储备的规模越来越大，中国资本对外输出的数量也 越来越大。

　　另一方面，高额外汇储备本身也隐含着巨大风险。外汇储备越高，其承受的美元贬值压力就越大。近年来美元不断贬 值，尽管我们以美元计价的外汇储备大幅上升，但以黄金和石油计价的外汇储备余额增长幅度却大幅减缓，造成国民福利的流 失。另外，在我国目前的外汇管理体制下，中央银行要发行更多的人民币来购买企业出口赚取的外汇和外商投资的外汇。结果 ，被动发行的人民币就会刺激信贷和投资的快速增长，形成通货膨胀压力。为此，政府必须减少正常的货币投放，从而影响宏 观调控效果。最后，外汇储备迅猛增加可能给国际上的贸易保护主义者以口实，导致人民币升值的国际压力加大。而人民币一 旦升值，出口依存度很高的中国经济增长必然受到冲击。

　　从上面的分析我们可以看出，即使不考虑WTO对中国经济的冲击，也不考虑中国经济增长模式和中国经济结构本身 的潜在问题，仅仅高额外汇储备本身就会给中国经济稳定带来很大的挑战。而一旦这些潜在的挑战变成现实的不稳定因素，国 际资本流动就可能发生逆转，不仅资本流入会下降，原来的投资也可能会撤出，从而在外汇市场上形成人民币贬值压力，必须 使用足够的外汇储备来平衡。因此，中国当前的外汇储备管理仍然需要以金融投资为主，坚持稳健优先的原则，即使将超额外 汇储备用于实际投资也必须非常谨慎。从东南亚金融危机的教训看，一旦面临金融危机，即使大部分资本流入为长期投资，我 们也很难预测究竟有多少投资会撤出，又有多少热钱会乘机投机。我们不能持有过多的外汇储备，因为那样资金闲置的机会成 本太高；但我们的外汇储备投资必须要有足够的稳健性和流动性，以应付可能出现的经济冲击。

　　当然，最好的办法还是将外汇储备保持在一个相对合理的水平上，即要充足，也不能明显过剩。如果中国经济以出口 为增长主要引擎，贸易盈余将越来越高，那么我们也应该鼓励进口资本品，平衡国际收支，同时也会促进我国的经济增长和结 构升级。另外，还需要完善国内的金融市场，使这些巨额的外汇储备可以更有效、更直接地为国内经济服务，避免期限错配和 货币错配，提高宏观经济的稳定性。

　　相关链接：《8000亿储备何处去》，见本刊今年第4期