■嘉宾简介

　　彭兴韵，中国社科院金融研究所货币理论与货币政策室主任，金融学博士，研究员。出版有《金融发展的路径依赖与金融自由化》（独著，上海三联书店，上海人民出版社）、《金融学原理》（独著，第一、二、三版，三联书店）、《金融学原理》（第四版，格致出版社、上海三联书店、上海人民出版社）等著作，另有《资本全球化———国际货币体系史》（独译，由上海人民出版社出版）等多部译著。

　　针对中国现在的货币政策，各方面的看法和意见都不尽一致。但是从政府的宏观调控的角度来看，现在货币政策的姿态以及未来的取向还是非常明确。尤其是去年的12月中央经济工作会议之前，人民银行的货币政策就已经有所变化，例如去年11月30日，在本轮经济周期当中第一次下调法定存款准备金率，这就是一个非常明确的信号。事实上，这次货币政策的调整，是国内和国外一系列宏观经济环境变化使然。

　　危机冲击中的全球经济

　　从2008年9月份到第四季度，全球经济陷入了一个非常糟糕的境地。过度借债只是一个直接的诱因，背后深刻的原因在于，过去30年左右全球经济失衡在不断的恶化当中。这主要表现为各个国家经常遭受的逆差或者顺差，导致了全球经济非常低的主导利率。由于全球的失衡对这一次的危机造成了比较大的影响。当然背后还有一些国际货币体系方面的原因。例如这次欧债危机，在很大程度上是美国次贷危机向欧洲的转嫁，是次贷危机的延续。当然最主要的是全球经济的失衡对这次危机的影响是深远的。所以我们看到，在摆脱全球危机的时候，很多国家的政府和中央银行都纷纷强调，全球经济都是一个再平衡的过程。

　　要走出再平衡的过程，以美国为代表的发达国家表示，要降低贸易逆差，减少美国对外金融过度依赖，尤其是要摆脱中国政府购买它的国债的过度依赖，这就需要美国不断提高国内的储蓄率。对于中国而言，我们要减少这种失衡，需要做的是要不断地降低贸易顺差，经济增长对外贸的依赖性。但是对于全球储蓄率的改变，它是一个非常长远的过程，是需要发挥很多的时间来慢慢消化的。

　　虽然欧洲的债务危机同样是过度举债的结果，但是我们看到的是，在这次欧洲债务危机的救助过程中，所采取的措施与美国次贷危机的救助是截然不同的。美国是大规模举债和减税，当然还包括美联储降低利率，以及后来定量宽松的货币政策。但是欧洲在应对欧债危机的时候，主要的力量来自于国际货币基金组织以及欧盟内部建立的欧洲金融稳定基金。同时又施加了非常苛刻的附加条件，主要是为了降低这些主权债务危机国家的财政赤字与债务的负担率。

　　在应对这次危机的过程当中，很多国家开始“去杠杆化”的过程，在这个过程中很重要的措施，也就是现在全球金融体系改革当中的一个很重要的内容是，对银行业的资本充足率的新的监管措施。尤其是欧盟现在的《巴塞尔协议Ⅲ》，标志着全球的金融机构大幅度提高它的资本充足率。

　　从危机的爆发而言，是过去30年左右各种因素积累的长期结果，所以要全面走出这个危机，让经济良好增长，仍然需要假以时日。我们不可能指望在这么大的危机过后，各方面长期积累的因素能够在短短三年摆脱这种影响，而在短期内步入新的高速增长时期，这是非常不现实的。正是因为这样的情况，所以现在主要的机构、国家对未来的经济增长的预期仍然是相对悲观的。

　　中国短期内经济增长势头减弱

　　在这种背景之下，中国的经济增长率在短期内也出现了一些非常大的变化。这就是从增长率来看，我们看到的是中国经济增长率下降到只有9.2%，对于全球而言，这还是比较高的。但是我们看到从过去7个季度而言，有6个季度G D P增长率是下降的。这里有很多的原因，第一是现在公共投资的问题。在国有控股投资高速增长的背景下经济增长率很快上升，但是这种投资是不可持续的，因为会带来很多的问题。

　　我们的危机与欧洲的表现形式有所差别，但是在很大程度上是相似的。只不过我们不是政府发行债券的危机，而在于政府平台融资的偿还信用能力的不足，这个风险与欧洲主权债务危机在本质上是一样的。

　　现在国有控股企业的投资增长率下降得非常快，因为很多项目建设已经完成。第二个方面是过去几年，尤其是2010年以来，紧缩性的货币政策对经济增长的短期抑制效应在逐步显现，主要是信贷和货币供给增长率的下降，抑制了存在的有效需求。

　　在紧缩货币政策下，现在的市场利率处于一个比较高的水平。在过去几年当中，从2003年以来，政府每一次都说要对房地产进行调控，要防止、抑制房价的上涨。用政府比较完整的表述是“要抑制部分城市的房价过快上涨”，大概都是这样表述的。当然在去年，政府除了货币紧缩之外，还采取了一些财政上、行政上的干预措施。比如说限购，比较好地抑制了投机的需求。房地产市场确实出现了一些比较大的变化，在部分城市房价持续出现了下跌的趋势。按照国家统计局公布的数据，现在在监测的全国70个大中城市的房地产市场中，在去年12月份、今年1月份，这些城市当中房价下跌的有40多个，在去年年初的时候只有几个城市有略微的下降。用国务院的话来讲是“现在的房地产市场出现了松动”。当然这些松动在某些城市某些区域，下降的幅度是非常大的。

　　中国短期的经济增长势头减弱，是因为欧洲的欧债危机带来的不确定性。这对中国的影响主要还是集中在进出口方面，因为欧盟总体是中国最大的贸易伙伴和经济体。在这种情况下，中国现在投资进出口增长率都出现了一定程度的下降，尤其是贸易，投资主要集中在政府的国有及国有控股方面。

　　短期内经济面临一定财政风险。相对于欧美等发达国家而言，中国的财政赤字与G D P之比还比较低，中国的债务负担率现在也还比较低，我们现在的财政赤字尽管在2008年采取大规模刺激措施之后，赤字与G D P的比重有所增加，但是还在2.5%之内。但是短期的政府融资平台潜在的风险不可忽视。

　　通胀率未来可能下降

　　至于货币供给，从2008年底到2009年，M 1和M 2井喷增长。我们的财富没有增值，物价水平却上涨很多。但是在短期内，我们看到的是货币供应量的增长率急剧地回落。M 1增长率与短期通胀率的变化关系是比较密切的。从货币供应量的变动来看，在未来几个月当中，中国的通胀率可能还会出现一定程度的下降。

　　现在贷款的增长率是15%以上，今年1月份新增的贷款是7300多亿人民币，同比1月份减少了2000多亿，从央行货币政策角度来讲，这个数额还是比较低的。所以在贷款的数据出来之后，没有几天，央行第二次下调了法定的存款准备金比率。但是无论如何，以增长率而言，现在15%的贷款增长率与过去10多年比较，还是一个比较合理的水平。

　　外汇储备去年年底出现了几个月的下降，主要有几个因素：第一对几个银行注资，设立国家外汇投资公司，拨了2000亿美元过去。去年的减少，是第四季度国际资本流动的变化给我们外汇储备带来一些短期的影响。

　　在未来一段时间当中，中国仍然是全球资本金流入最大区域的趋势，总体不会改变。但是外汇储备增长率长期趋势应该是总体上下降的，不可能每年再有50%的外汇增长率。金融因素，短期经济波动的因素是利率。中国银行业回购与拆借的利率很高，企业面临的利率环境非常不理想。

　　尽管中国的短期增长面临着下降的趋势，但是中长期通胀的压力依然是存在的。这主要是国际的环境造成的，现在主要是发达国家的因素。

　　在一定程度上，中国近期的增长放缓只是经济增长在危机冲击之后的合理回归过程。也充分暴露了次贷危机之后中国“保增长”的货币与财政政策确实只是权宜之计以及为增长而恶化的结构失衡，无法让中国经济从根本上摆脱危机冲击的不利影响。这个结构失衡最突出的表现在于，我们在每一次应对危机的时候，对投资的依赖性越来越强，进一步强化投资驱动性的经济增长模式。现在比较良好的增长率换来我们对投资驱动性的增长更加严重的依赖，这对长期增长是不利的。现在的经济并没有恶化到要采取大规模措施来刺激的程度。

　　实际上无论是中国还是国外，在每一轮经济增长的时候，恰恰是问题不断积累和发展的时候，而危机的爆发以及危机后的经济增长的放缓，以及低增长的时期，它只不过是花时间，以一种极端的方式来消化在高增长时期所积累的问题而已。所以从这个角度讲，危机并不是坏事，当然，老百姓要承担一定的成本，例如有人找不到工作，收入增长率放缓。

　　潜在增长率与稳健货币政策。在1997、1998年这段时间，实际增长率低于潜在增长率的时候，通货膨胀率很低。但是从2000年以来，通货膨胀的表现形式与1994年是完全不一样的。为什么？因为在1994年时，中国的要素市场非常不发达，没有房地产市场。虽然在1992年、1993年时，曾经掀起过一段时间的全国房地产热，例如北海、海口等地等等，后来还出现了大量的不良资产的问题。但是从新世纪以来，货币供应增长率在40%（M 1）左右，贷款增长率在35%以上，已经超过了1994年的货币增长率，但是国家统计局公布的数据，中国的C PI去年达到6.5%，比1994的24%差远了，不在一个重量级的通胀率水平上。但是我们实际上感觉到通货膨胀货币贬值的水平远远不止这点，就在于房地产市场吸收了大量的资金供应。现在通胀的问题，货币真实贬值的水平单用CPI衡量是不够的，所以要有一个更全面的指标。

　　这是潜在增长率与实际增长率的比较。稳健的货币政策含义之一就是实际增长率与潜在增长率大致保持一致，这个时间，货币政策既不对经济活动产生过度刺激，也不会起到过度的紧缩效果，这才叫做稳健的货币政策。改革开放以来，中国保持了一个比较高的潜在增长率，这得益于改革释放的生产潜能。

　　货币政策目标发生转变

　　在中国迅速融入全球化的过程中，过去我们的潜在增长率比较高，但是现在有些因素在逐渐下降，总体而言，未来的潜在增长率是在逐步下降的，货币政策与宏观调控应该基于潜在增长率趋势未来逐渐下降的基础上，只有当潜在增长率与实际增长率大致一致时，才不会加剧经济结构的失衡。实际上过去两年，金融危机导致经济增长率快速回升的过程，就是加剧了结构失衡的过程。本轮危机的过程当中，政府在全力保增长的时候，推进经济结构改革方面所作的努力非常少，这让我们错过一个很好的时机。

　　从原因的角度来讲，希望今年保增长时需要认识到这一点的。在这种情况下，在增长率放缓的驱使下，货币政策的目标就发生了转变。从去年第四季度就已经开始了，保增长与防通胀。如何做？用国务院总理温家宝的话讲是“预调、微调”。人民银行第四季度的报告对今年的货币政策提出展望———“执行稳健的货币政策，处理好保持经济平稳较快发展，调整经济结构和管理通胀预期的关系”，这句话在央行的货币政策执行报告当中过去几年也一直在强调，但是实际上真的做得不是太好。

　　再来讲讲货币政策真正的预调、微调，信贷准备金公开市场操作利率、汇率以及人民币国际化等一系列措施。信贷政策总量控制、结构调整，人民银行公布的今年有28万亿贷款的增长。但是现在强调“有扶有控，更好地服务实体经济发展，加大对三农、中小企业的投入”。在信贷投放上更多地符合国家产业政策的发展，例如节能减排、战略新兴产业等等。房地产政策方面，央行也强调差别化的问题，还是积极支持首套住房购买的信贷需求。最后是在信贷方面建立多层次、多元化的促进农村金融服务体系与小微企业融资支持体系。

　　利率政策调整取决于几个因素。现在预期央行降低利率，前提是通货膨胀率进一步下降之前，央行需要下调存款准备金率公开市场操作来改善整个金融体系的流动性，使得货币市场利率进一步下降，使得货币市场利率水平与贷款的利率水平结构相对来说比较合理之后，利率水平的进一步调整才有比较好的基础。除此之外，还要进一步进行利率市场化的改革。

　　现在的利率政策，公开市场操作与法定存款准备金，这三个利率货币政策的工具实际上与商业银行的利益错综复杂交织在一起。每一次提高利率的时候，商业银行的净息差是进一步扩大的。这就是为什么现在商业银行赚钱的原因。所以未来的货币政策，更多的是要注重货币调控机制的改革。同时，人民银行在调控的时候，货币政策应该在权衡目标，保护银行利益和保护百姓、借款人利益的时候，应该有一个更好的权衡过程。

　　从2005年以来，人民币经历了从2007年底到2008年上半年快速升值的过程，次贷危机之后，人民币汇率固定在了6左右的水平。在未来，中国进一步推进储备管理体制以及人民币汇率机制改革的时候，汇率水平可能还会有缓慢升值的态势，总体的趋势不会有根本性的改变。除此之外，人民银行在这两年采取了很多的措施来推进人民币的国际化。□彭兴韵