尽管宏观调控诱发经济硬着陆的风险似乎已经消退，但是我们认为，上海房地产市场出现大幅调整的风险在迅速增加。许多关于上海住宅价格正在以两位数的速度下跌的报道带有误导成分。豪宅市场枯竭的成交量，以及政府对郊区低价住宅供应的增加拉低了住宅市场的平均价格，降幅远大于实际的价格下跌状况。我们观察到的情况是，上海房地产市场可比的价格调整其实幅度很小，而成交量一落千丈。这是典型的房地产市场调整的第一阶段。此时，卖房者并无现金流问题，但是购房者却宁愿持币观望。
有两个潜在的触发因素，可能推动上海的房地产市场从调整的第一阶段进入第二阶段，到那时，抛售将引发房价急跌，而交易量进一步放大。其中一个触发因素是中国政府为了准备调整人民币汇率而挤压国际热钱；另一个触发因素是，中国政府检查企业、银行对发展商的融资，造成发展商资金链断裂。我们认为第二个因素尤其可能出现。到目前为止，所有为房地产市场降温的措施或是限制按揭贷款，或是施加税收，其目标均指向了购房人。除了去年推出的土地控制措施外，几乎没有针对发展商的措施。据笔者观察，去年开始大量工业企业（包括大型国有企业）将资金投入房地产。政府担心即将出现的房地产价格调整会将麻烦从发展商波及到制造商，对经济和金融安全构成重大危胁。如果中央政府开始调查涉足房地产行业的企业，那么将会出现连锁反应。同时今年下半年的住宅供应量将是上半年的6至10倍，当然如果卖不出的话，可能其中一部分供应将推迟至2006年。
这是为什么我们认为上海房地产还有一跌的理由。中央政府和上海市政府之间以及政府与发展商之间仍在博弈。上海房地产短期内大幅回升的可能性几乎等于零，因为这样只会招致中央痛下杀手。笔者认为房改新政的措施还会陆续出台，可能政策出台的频率稍微慢一点。即使假定上海房价不涨不跌，不要忘记还有一个发展商与消费者之间的博弈。
上海房价只涨不跌的神话已被打碎，消费者持币观望已成为普遍行为，胶着牛皮可能是今后几个月的特色。然而时间却不站在发展商一边。牛皮市拖得越久，积累下来的新房供应量越大，发展商的财政压力也就越大。铁链永远断在最弱的一环。当一家撑不住开始大幅减价售楼时，“囚徒两难”(prisonerdilemma开始折磨其他的发展商，是抢在别人前面减价清仓还是再等一等，成为一个生死存亡的问题。从个别几家实力较弱的发展商先减价，最后发展到集体恐慌。从遮遮掩掩的折扣优惠，最后发展到跳楼大减价。几乎所有熊市都有前面所提的调整一期至二期这个过渡，而所有发展商们在二期来临前都拍胸脯说自己没有问题。历史就是这样在世界各地重演的。
且看钱存在银行里的消费者和身受资金及政策两重压力的发展商，谁更有耐心。
摘编自《证券市场周刊》7月18日 陶冬/文
