评论：积极应对股改的后置风险

　　本期主题：后股改时代的资本市场

　　本期主持人：杨振华——本报记者

　　本期嘉宾：刘纪鹏——首都经贸大学教授

　　左小蕾——银河证券首席经济学家

　　张卫星——颐合财经首席金融与经济分析师

　　随着“十一五”规划纲要草案的公布，对纲要中关于下一个五年中国资本市场的发展的论述也成为社会关注的热点。而正在召开的“两会”上，温家宝总理在2006年政府工作报告中也对资本市场的发展进行了详细阐述，明确肯定并强调要“继续推进上市公司股权分置改革。”

　　股改方案设计中的一些后置风险会在今年显现

　　主持人：事实上，从去年5月份开始的股权分置改革已经成了中国资本市场进程上的一个拐点，到今天已经有市值过半的公司进入了股改程序。今年的资本市场形势将会如何发展？

　　左小蕾：2005年，中国资本市场经历了一场股权分置改革的洗礼，不能说脱胎换骨，但是确实到了需要对中国资本市场“另眼相看”的时候了。

　　事实上，2006年是中国经济的转折时刻，也是资本市场的转折时刻。之所以这样讲，是因为股权分置改革踢开了资本市场的最大绊脚石，修订的《公司法》、《证券法》和《刑法》将在最关键的时候为资本市场的发展奠定法律上的基础。

　　目前，股改的推进使得资本市场机构的格局正在重新整理，重新定位，为资本市场的机构主流地位定格。2006年资本市场的生态环境将由一群逐渐成熟、比较规范、有一定核心竞争力的国内投资机构和融资机构加上一些独资、合资的外国机构主导。

　　主持人：这是否意味着我们可以乐观地看待今年的股改进程和资本市场？

　　刘纪鹏：对今年的市场还是应该谨慎看待，要考虑对股改困难的估计是否充分。我们前面的改革充其量是非流通股东把股送给流通股股东，万里长征还没走完第一步。当然，成功的股改一定会带来中国股市大盘的上涨，使中国股市由持续下跌的非正常现象恢复到和蓬勃向上的国民经济并驾齐驱的水平。今年是关键的一年。

　　张卫星：2005年是股改启动阶段，今年则是市场恢复阶段。可以预见，绝大部分上市公司的股改工作都将在今年完成，但整体市场股改方案的完成并不意味着股权分置改革的全面胜利。股改方案设计中的一些后置风险问题，会在今年显现出来。同时，将迎来重要的“新老划断”环节，老股的再融资和新股IPO都将在今年重新开局，应对这些风险目前并没有很好的“对价”措施。

　　市场已经具备IPO和再融资的承受能力

　　主持人：目前全面股改已经进行到第24批了，进入股改程序的公司总市值已经超过60％，这是否意味着“新老划断”再融资的时间节点已经到来？

　　张卫星：应该这样来看，回头看看股改后的走势，去年下半年以来逐步走暖的市场目前看并不坚实，是在没有市场融资压力的情况下走出的“股改送股”行情，所以今年老股再融资和新股IPO融资负荷，将是更大的考验。不仅如此，今年中国股市将面临更多的资本挑战，除了再融资和IPO外，还需要面对诸如权证市场、股指期货、QDII、外资可购买A股等问题。

　　刘纪鹏：融资功能能不能恢复，还得跟大盘的点位挂钩，如果股权分置改革没有完成就实施新老划断，可能意味着：一是恢复新股发行；二是新股都采用全流通的模式。那么，大盘面临巨大的扩容压力。因此，欲在全面推开阶段推出新老划断应注意市场承受力。

　　左小蕾：管理层决定暂停新股发行和其他融资扩容活动，以保证市场的各方参与主体的注意力和资源集中推动改革进程，保证当前改革的顺利进行，是稳定市场的权宜之计。经过一系列的整顿和治理，经过10个月的股权分置的改革，市场形势已经发生变化。我认为市场已经稳定，完全具备IPO和再融资的承受能力。

　　上市公司的价值就是市场的价值。如果没有更进一步的改革，现存上市公司的价值不会有戏剧性的改变，因此市场的价值水平与现在上市公司平均价值水平一致。现阶段有必要改变对市场稳定的参照指标的认识。过去市场曾经达到1500点，1800点甚至2000点以上的指数点位不能作为市场稳定的指标。

　　而大盘处于目前的点位，应该给出IPO时间表，让市场有充分的预期，才能对即将到来的利好或者不利都有一个适应期，到时候才不会出现巨大心理落差，导致崩盘。

　　新老划断的时间可能是今年上半年

　　主持人：原证监会研究中心主任李青原曾表示，股改完成总市值60％至70％，上市公司200至300家即可启动“新老划断”，而市场上最近也有今年“五一”后可能公布新老划断的说法。

　　张卫星：从目前的股改进程看，新老划断恢复再融资、IPO是迟早的事情，也是必须要进行的事情。所以现在讨论早一个月还是迟一个月都没有意义，市场上已经有了这样的心理预期。

　　股改推进到目前阶段，与国际市场接轨步伐不可逆转，与其拖延可能付出更多的时间成本，不如加速资本市场改革进程。由于新老划断IPO开闸是迟早的事，早推出可能比晚推出要好。

　　刘纪鹏：“五一”后是否会公布新老划断管理层尚未有明确通知。我认为新老划断的时间应当是今年上半年，现在的行情为新老划断打下了基础。

　　我们前段时间讨论新老划断时，对从哪个板块做起还在进行争论。前一段时间，有人说先从上证蓝筹股做起，也有人说先从G股开始新老划断。我认为，要从深圳的中小板块做起，这个是大让小的问题，还有一个是A股让G股的问题，先不要从IPO开始，而应该通过已完成股改的公司的增发和配股来缓解压力。

　　张卫星：至于今年IPO和再融资规模，只要新股能发出来，市场又能够承受，最终融资规模的大小，应由市场说了算。

　　股改成功后的资本市场将成为全社会财富和资产的管理中心

　　主持人：看来今年的资本市场的确将是不寻常的一年，而且在“十一五规划”和政府工作报告中都对证券资本市场有明确的阐述，今后几年中国资本市场走势如何？

　　左小蕾：谈今后资本市场的走势，前提是股改的顺利推进。从市场面看，上市公司的改变奠定了证券市场的发展基础。而去年以来证券公司的大规模整顿，使证券公司违规违法造成的风险下降，证券市场的安全性有了更大的保障。外国合格投资者带来的资金和投资理念对市场稳定也有积极和正面的效应。

　　今后几年，中国资本市场的发展前景是看好的，包括市场基本面、创新产品、上市公司结构治理、证券中介机构的综合治理以及资本体系的多层次建设问题都将会实现一个阶段性的转变。这些都是蓄势待发的问题，从制度建设和结构调整方面来打造它，预期将会是非常有信心的。

　　张卫星：如果将中国股市2005年启动的股权分置改革比喻为一次大手术，则虽然整个股改手术方案的制定过程中还存在一些遗憾，但消除困扰市场发展的这个大手术毕竟是勇敢地做出了。那么今年几年，就是这个大手术后的抗感染期、麻药消退期和肌体功能恢复期。

　　股改中非流通股锁定期的规定，就好比是手术中的麻药，全部麻药消退要在三年以后，最早也得2008年。

　　因此，今后几年资本市场的发展依然面临着较多的后置风险，现在需要的就是管理层和市场如何化解和消化这些风险，是中国资本市场的一个伴随着阵痛的成熟期。

　　主持人：是否意味着中国资本市场的转型期到来？

　　刘纪鹏：这是全流通后起码到2008年才能讨论的事。当然，股权分置改革完成之后，将彻底扫除阻碍证券市场发展的制度性障碍，这些制度性的变革将推动我国资本市场稳定健康的发展，为未来股指期货的推出以及衍生品市场的发展起到积极的作用。

　　未来的中国资本市场将出现以沪市、港市、深市、OTC市场以及退市市场共同构成的多角支撑体系。其中沪市大盘蓝筹筹集内资，香港大盘蓝筹筹集外资，深市中小板提供创业投资、风险投资服务，以若干产权交易中心和柜台交易组成的OTC市场则联系股权转让。

　　左小蕾：以前资本市场往往被简单理解为融资的场所，侧重于增量资源的分配，成为一个企业从中抽取资金的“货币池”。通过市场功能的完善，未来的资本市场功能将不局限于上述三个方面，而是增强存量资产的调节功能，通过证券化方式使现有的存量资产流动起来，并对其进行重新配置。这样，资本市场将成为全社会财富和资产的管理中心，成为“资产池”。