中国概念股应如何反击做空公司？

　　原标题：中国概念股应如何反击做空公司？

　　赵志东

　　近日，由“创新工场”董事长兼首席执行官李开复牵头的60多名中国高管、投资者和企业家联名签署了一份信函，抨击以香橼为主的主要关注中国概念股的国外做空机构，指责它们把完全没有问题或问题不大的守法中国公司作为目标，利用美国读者没有办法核实真伪的状况，撰写造谣报告。他们认为，大批在美上市的中国公司受到了不合理和错误的攻击，并对此表示抗议。

　　做空公司及做空机制

　　2009年开始，不断有美国投资咨询机构着重研究中国的上市公司，它们在美国、加拿大等地的资本市场，分析在当地上市的中国公司的年报、季报以及审计报告，甚至中国国内的注册资料，认为与实际发生的或登记的信息有出入，从而造成该公司股价在当地资本市场暴跌甚至摘牌，但这些机构通过做空机制赚得盆满钵满。

　　香橼公司（Citron Research）从2010年3月开始，在其网站发表了9篇揭露中国概念股造假的报告，每篇都造成有关公司的暴跌甚至摘牌，其中东南融通最终退市。浑水公司（Muddy Water）击中包括分众传媒在内的7家中国概念股，4家惨遭退市或暂停交易。

　　做空机制一直是存在于美国资本市场的合法交易，任何一个有证券交易账户的投资者都既可做多，也可做空。

　　美国资本市场的做空一般有两种情况：第一，卖空者借入公司股票，同时购买相关衍生品，如认沽期权，可在股价下跌后以认沽价买入公司股票还给借贷者，从而获取市场差价；第二，由于美股是T+0机制（编按：当天买入的股票在当天就可以卖出），首先做空公司向证券清算公司借入一定数量的某只股票，然后在股票市场上以某价格卖出，随后，做空报告发出，在股票价格下跌后再买回相当数量的该股，还给证券清算公司。整个过程中只需向证券清算公司支付清算费用，而获利就是股票卖出价和买入价之差。又因美国股市没有跌停涨停限制，一天内某个公司股价就可能蒸发掉30%以上（如新东方），甚至70%（如绿诺科技）。

　　中国公司为什么会被做空

　　根据我们的研究，很多做空公司主要是从以下几方面着手：

　　第一，被做空的公司往往不是直接IPO（新股发行），而是通过美国转板上市，即借壳上市，是从OTCBB市场（美国场外柜台交易系统）买壳后，通过反向并购进到主板市场NASDAQ（纳斯达克）或AMEX（美国证券交易所）市场的。

　　这样程序简单，不存在SEC（美国证监会）登记程序，上市一般只需3到6个月时间，如果再在主板市场交易，通常也只要6至8周。而一个私营公司通过IPO程序成为美国公众公司一般需经过6至12个月的程序性时间。同时，借壳上市是两个企业进行合并交易的商业行为，无须得到SEC对交易的事先审批，交易双方对过程具有完全的控制，能保证企业获得公众公司地位。

　　而IPO市场一个重要特点是，一旦启动IPO程序，企业基本失去对过程的控制，主要由投资银行、监管机构和证券市场来控制。我国国内很多企业目前虽已提出申请，并且是得到SEC批准的IPO公司，但依然未挂牌上市，是因IPO对市场环境非常敏感，一旦证券市场出现下跌和较大波动，投资银行就不愿承担风险而要求企业推迟或取消IPO（如凡客诚品、神州租车等），所以这些企业会给投资者留下投机、信息以及财务状况都不准确的印象，一旦有几个这样的公司被市场抛弃，就形成连锁反应。

　　第二，财务状况虚假。很多被做空的公司通过虚构合同、提高利润，造成公司盈利的假象，进而融资。2011年11月，分众传媒遭“浑水”猎杀后，股价一度暴跌近40%，其报告就指出分众市场占有率没有其所声称的那么多。当然，最后分众进行了成功反击。

　　第三，中国法律管理漏洞。美国做空机构一般委托中国的律师事务所调查在美国上市的中国公司在中国国内工商行政管理机构登记的信息，一旦这些信息与递送给或公开在SEC网站的信息不一致，就给做空机构提供了素材。做空机构往往夸大这些差别，从而推导出企业其他公开信息也有不诚信之处。

　　熟悉我们国内资本市场的法律人士都知道，很多国内企业在工商行政管理部门登记的资料只是应付，往往不能真实反映企业的利润、缴税等。这样的国内企业往往不被美国资本市场投资者接受，造成股价暴跌。

　　第四，VIE模式的无奈。由于我国目前企业海外上市受相关法律法规限制，很多企业海外上市采用VIE模式（按：指离岸公司通过外商独资企业，与内资公司签订一系列协议来成为内资公司业务的实际收益人和资产控制人，以规避《外商投资产业指导目录》对限制类和禁止类行业限制外资进入的规定）。此模式又称“协议控制”。不是股权控制，只是达成一项合同安排，要求这家中国国内运营公司将其利润以定期付款方式转移给在美国上市公司的中国附属公司。

　　但为避免双重征税的问题，本人接触的很多公司，其利润的转移只是账面转移，没有发生实质转移，这对投资者来说，可能是管理层打算抽干公司资金的一个信号。因此，公司这个问题若被做空公司抓住，也会不被投资者看好。

　　上述做空手段往往综合运用，不熟悉美国资本市场的中国企业不知怎么反应及怎样反击。加之金融危机影响，很多中国上市公司在美国资本市场目前已失去融资功能，也不积极应战，造成一系列公司股价暴跌以及退市的状况。2012年截至目前，从美国退市的中国公司是19家，只有1家上市成功。

　　怎样制止做空行为

　　第一，积极反击。不管是新东方还是分众传媒，针对做空公司的报告逐条逐句进行积极反击后，其公司股价已有所回升。其中，分众传媒反击后一天的股价涨幅就超过7%，目前新东方股价也有所回升。当然这必须有第三方专业人士和机构的报告作支撑。美国是个第三方报告管用的市场，我们必须按美国资本市场的要求或习惯做事，只有这样我们的报告才能具有诚信度，才能站得住脚。

　　第二，进行相关游说立法。曾有美国非常有名的律师事务所与本人接触，希望中国在美上市的企业进行共同反击，同时拿出部分律师费用游说美国相关立法机构，要求做空机构出具报告后，交易市场提供所有交易信息，看哪些机构大幅买卖做空的股票，是否获得非法利益。

　　第三，起诉做空公司。实际上这一点很难，据报道，香橼公司在其十年的做空历史中，做空无数，只有4家公司起诉它，但没有一家胜诉。

　　其实，中国公司被持续做空的局面不改，对美国资本市场也不是好事。很多熟悉国内资本市场的企业，在美国融资成功后，都在被做空股价后顺势进行低成本私有化，退出美国资本市场，转投香港资本市场或A股市场。当然，中国公司也应学会美国资本市场信息披露制度以及资本市场的游戏规则。（作者系上海律师，关注公司投融资及资本市场）