新浪新闻客户端

央行“缩表”与货币政策传导效率

央行“缩表”与货币政策传导效率
2020年07月08日 17:05 第一财经网作者:钱春海

  原标题:央行“缩表”与货币政策传导效率

  今年上半年,央行资产负债表规模的变化引起市场关注。5月份央行资产负债表总资产规模为36.78万亿元,尽管比4月份多了7500亿元,但比今年1月份还是少了5600亿元,因此上半年央行资产负债表正在“缩表”。然而央行“缩表”似乎没有带来市场流动性紧缩,上半年新增信贷、社会融资规模在迅速增加,狭义与广义货币供应量M1、M2增速也明显上升。那么我们如何正确看待当前央行“缩表”效应?

  从央行资产负债表的负债端来看,引发此次“缩表”的主要原因是储备货币的变化。储备货币在理论上、统计上与基础货币一致。央行数据显示,与储备货币等额的基础货币余额今年以来一直负增长。在资产端则表现为对其他存款性公司债权的下降。但我国基础货币的减少却导致货币乘数回升,5月份创下新高,达到6.8倍。从理论上讲,决定货币供应量的,除了基础货币之外,还有货币乘数,货币乘数的提高可以抵消基础货币收缩效应。因此,我国央行“缩表”行为与美联储等其他国家央行的“缩表”行为存在一定的差异。我国央行“缩表”行为与流动性松紧并不存在必然的相关性,有时“缩表”反而是宽松。

  产生以上现象的原因在于中国央行资产负债表与美联储等其他国家央行的资产负债表大不相同,主要表现在两个方面:

  一是中国资产负债表结构和美联储不太一样,中国资产负债当中,资产端除了外汇资产外,还有对其他非存款性公司债权,负债端主要是现金和金融机构在央行存款(基础货币,央行资产负债表里的“储备货币”项),另外包括政府存款。而美联储资产负债表中的资产主要是国债,负债主要是现金加法定存款准备金,其中现钞大约占到九成左右。

  二是美联储由于法定存款准备金率比较低,且不经常调整,所以“扩表”或“缩表”对货币政策影响就非常大,美联储“扩表”是放松,“缩表”是收紧。在中国,很多情况下“缩表”反而是货币更为宽松的标志。

  例如,当前我国央行“缩表”现象主要是法定存款准备金率下降带来的。央行数据显示:2018年以来,央行12次下调存款准备金率,共释放长期资金约8万亿元。其中,2018年4次降准释放资金3.65万亿元,2019年5次降准释放资金2.7万亿元,2020年初至5月3次降准释放资金1.75万亿元。法定存款准备金率的倒数就是货币乘数,当法定存款准备金率下降的时候,货币乘数往往会升高。2020年以来,我国货币乘数快速上升,到2020年5月升至6.8倍,达到该指标发布以来的峰值。

  降准的过程一方面体现为央行资产负债表的“缩表”,另一方面体现为商业银行通过发放更多贷款形成货币扩张效应。与此同时,央行通过增加再贷款再贴现等货币政策工具,又相应地进行了“扩表”,所以央行的降准和增加再贷款都是扩张的货币政策,但反映在央行资产负债表上则前者是“缩表”,后者是“扩表”,由于“缩表”效应大于“扩表”效应,因而表现为我国央行资产负债表出现了一定的“缩表”现象。

  然而由于货币乘数的提高,商业银行存款创造流动性的能力大大提高,因此我国商业银行的资产负债表表现为持续的合理扩张。2020年1月,其他存款性公司总资产为292.5万亿元,5月份增至306万亿元,增加了13.5万亿元。5月末,中国广义货币(M2)余额是210万亿元,同比增长11.1%,M2规模达到历史最高位,M2增速也是最近几年以来的最高。这就说明尽管央行资产负债表收缩,但货币政策还是偏宽松的。通过降准政策的实施,满足了银行体系特殊时点的流动性需求,加大了对中小微企业的支持力度,有力地支持了疫情防控和企业复工复产,发挥了支持实体经济的积极作用。

  我国商业银行资产负债表持续地合理扩张,说明我国货币政策传导效率在不断提高。人民银行2020年一季度发行的货币执行政策报告表明,我国当前每1元的流动性投放可支持3.5元的贷款增长。美联储1美元的流动性投放则对应0.3美元的贷款增长。欧央行1欧元的流动性投放对应0.4欧元的贷款增长。从引导贷款投放的效率来看,我国央行货币政策传导的效率明显高于这些国家。

  不过,降准过程中,人民银行对货币供应的控制力会下降。虽然法定存款准备金率变动会对货币乘数产生影响,但货币乘数还会受到存款人持现行为、银行体系流动性变化等因素影响。因此有效疏通货币政策渠道是央行当前工作的重点。在经济疲软的宏观形势下,必须注意两种现象,一是银行惜贷,二是企业弃贷。

  对比凯恩斯的相关理论以及出现过流动性陷阱经济体的典型特征,不能就此认为中国经济已经落入流动性陷阱,但这种担心也确实反映出,当前中国通过提高货币乘数来拉动总需求的传统需求刺激政策的操作空间存在局限。在目前这种状态下,降准释放出来的资金如果没有有效政策的推动,并不一定能够进入实体经济,有效贷款也有可能并未真正增加。

  因此,中央政治局召开会议反复指出保持流动性合理充裕,并未出现以流动性促进经济增长等常规性描述。政府工作报告也强调,稳健的货币政策要更加灵活适度,综合运用降准降息、再贷款等手段,引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。创新直达实体经济的货币政策工具,务必推动企业便利获得贷款,帮助企业生存和发展。

  总体来看,法定准备金率是央行常使用的政策工具之一。虽然降准使得中国人民银行资产规模增长放缓甚至下降,但降准放松了流动性约束,增大了货币创造能力。因此,我们不能简单套用国际经验,通过央行资产负债表规模来判断货币政策取向。下一阶段,我国稳健的货币政策要更加注重灵活适度,继续根据疫情防控和复工复产的阶段性特点出台针对性措施,保证货币政策传导效率,进一步缓解实体经济面临的实际困难,对冲新冠肺炎疫情的影响。

  (作者系中国浦东干部学院教学研究部经济学教授)

新浪新闻客户端
新浪新闻客户端

扫描左侧二维码下载,更多精彩内容随你看。(官方微博:新浪新闻

图片故事

新浪新闻意见反馈留言板 400-052-0066 欢迎批评指正

违法和不良信息举报电话:4000520066
举报邮箱:jubao@vip.sina.com

Copyright © 1996-2020 SINA Corporation

All Rights Reserved 新浪公司 版权所有