中国股市定位迷失

　　沈爱华(上海)

　　2004年9月，肯定将是中国资本市场历史上最富黑色幽默的时期。在暂停新股发行的利好作用下，股市上演了逼 空式暴涨的“9·14”行情；而月末因对交通银行等“航空母舰”级大型企业发行的担心，上证综合指数又从1500点一 线迅速下滑到了1400点以下。

　　其实，2004年9月仅仅只是中国股市暴涨暴跌最为典型的一个浓缩。纵观中国股市十多年的历史，无不是由一个 接一个的阶段性暴涨暴跌串联在一起的。而暴涨暴跌的时空跨度之所以在今年被严重压缩到短短半个月内，实在系有关方面对 中国股市的定位发生严重“撞车”所致。

　　两次暂停新股发行闹剧

　　2004年的股市，是中国股市有史以来双向扩容最为登峰造极的一年。截至6月30日，证券市场的筹资总额为4 61.51亿元，较2003年同期的369.07亿元增长25%，并创下2001年以来的新高。而融资的家数为78家 ，较2003年同期的36家增长了116%，并创出1999年以来的新高。融资的家数表面上没有1999年多，很容易 让对中国股市不是非常了解的人士产生错觉，以为2004年的融资还不是中国股市有史以来最为厉害的一年。事实上，由于 1999年时出现了著名的“5·19”行情，那时的高速融资相对持续飙升的行情来说算不了什么。而2004年的高速融 资，是在上证综指从2200点暴跌之后连续3年的熊市中发生的。几千万投资者9成以上亏损惨重，连在低位补仓摊薄成本 的钱都拿不出来。

　　尽管股市早已是哀鸿遍野，但2004年6月25日开盘的中小企业板块挂牌的股票数量还是在短短两个月中迅速增 加到了38家。这种大跃进式的高速融资，无疑造成了极其严重的后果。到“9·14”行情发生时，在2004年新发行上 市的100只股票中，曾经跌破发行价的高达4成；在15只实施配股的股票中，有8成跌破了配股价；在8只实施增发的股 票中，跌破增发价的有7只。

　　中国股市这种竭泽而渔的高速融资，在全球资本市场上都是史无前例的。将融资与行情协调发展，是海外成熟股市的 基本操作方法。不用说美国了，就连颇为被人诟病的香港创业板也是如此。香港创业板自1999年11月成立以来，发行经 历了火爆、迅速降温、稳定和低迷等几个阶段，但其发行情况始终与市场行情息息相关。2000年是香港创业板融资最为高 峰的一年，而当年也是全球创业板最为火爆的一年。此后，香港创业板的融资就再也没有达到过148.15亿港元的高度， 而2003年全年的集资额还不足21亿港元，比2002年下降了70%。截至2004年7月，香港创业板共集资320 .52亿港元，发行家数212家，平均每家公司集资1.51亿港元。相比之下，内地中小企业板块的38家公司，平均每 家的发行规模高达2.4亿元，且大部分公司的质地根本难以和香港创业板挂牌公司相媲美。

　　“9·14”逼空式暴涨行情的出现，根本原因是暂停新股发行的利好作用。温家宝总理召开国务院常务会议要求尽 快落实“国九条”，只不过是为股市暴涨找到了一个借口而已，因为在此之前，前期沉寂的游资已经开始了频繁活动，而发动 “9·14”行情的最大力量就是游资。值得深思的是，此次暂停新股发行闹剧的上演，将有关方面并没有从以往的失败中总 结教训的事实大白天下。中国股市上一次的暂停新股发行，是在1994年7月30日。当时，经过持续的下跌，仅为325 点的上证综指出现了79.13%的累计跌幅。在市场人气极度低迷的情况下，有关方面不得不抛出了“年内暂停新股发行和 上市，严格控制上市公司配股规模，采取措施扩大入市资金范围”三大政策。

　　在竭泽而渔融资思维的作用下，中国股市挂牌股票数量呈现几何级数的增长。美国股市挂牌股票达到800只，用了 100年的时间，而中国股市仅仅只用了8年。而截至2004年8月底，中国股市上市公司的数量已经飙升到了1380家 。然而，形似神不具！

　　两种定位导致严重“撞车”

　　上证综指5年“铁底”1300点的被有效击穿，并非是管理层连稳住股市的能力都没有，而应该是有关方面对中国 股市的两种定位导致了严重“撞车”事故。

　　燕京华侨大学校长华生认为，前几年的高速融资之所以能够持续玩下去，是因为中国证监会制造了国企圈钱和庄家炒 作的平衡。前任证监会主席周小川将梁定邦、史美伦等“海归”陆续引入，开始了中国股市打击庄家的所谓规范化。在不解决 恶意圈钱的情况下打击炒作，使得中小投资者彻底失去了跟庄才能赚钱的最后机会。而这些所谓规范化的冲击，在尚福林的任 上得到了最为集中的反映。

　　尚福林出任本届中国证监会主席时，上证综指的最低点为1311点，而在他上任两年之后出现的1257点，表明 股市原有的脆弱平衡已经被彻底打破。其实，1257点还不是尚福林“政绩”的彻底体现。测算发现，如果剔除上市新股对 指数的贡献，上证综指的实际点位早已跌到了1000点以下。

　　面对被打破的平衡，尚福林无疑是作出过修复努力的。但是，事与愿违。

　　2004年9月22日，在第一只开放式基金成立后的3年零1天，国泰金象保本基金成为了第100只开放式基金 。在短短3年时间中，开放式基金数量增加到100只，无疑是大跃进的结果。事实上，开放式基金在2004年仅用半年时 间就创造出相当于过去3年的发行量。2004年上半年发行的30只基金总规模为1436.89亿份，而2001～20 03年发行基金的总和只有1426.66亿份。从目前的情况来看，开放式基金发行速度还在加速，国泰金象保本已是第三 季度发行的第14只基金了。

　　然而，基金不但没有在中国股市上扮演稳定股指的角色，反而在暴涨暴跌中起到了推波助澜的作用。在上证综指5年 “铁底”的1300点被一举击穿过程中，正是基金的合力所致。经过测算，上证综指当时82.15％的下跌是由基金15 大重仓股带来的。基金15大重仓股的直接负面影响就如此巨大，还用说那些尚未计入的基金持有的其余约200只股票的影 响吗？自然，更不用说基金重仓股暴跌对其余投资者抛售持股给上证综指带来的连带负面冲击了。

　　基金没有在上证综指1800点附近时做空，也没有在1700点、1600点甚至1500点和1400点附近做 空，而是在5年“铁底”的1300点附近大面积做空，显然大大出乎中国证监会的意料。当天下午，中国证监会就急令三大 证券报当晚以内参形式汇报股市为什么下跌。事实上，在2004年基金数量达到前所未有之多的时候，中国股市2004年 的“黑色星期一”也创出了历史新高。

　　9月末，上证综指在“9·14”后迅速从1500点一线下滑到1400点以下，再次是基金大幅减仓的“杰作” 。此次的做空，并非是基金经理们看空，而是基金持有人中的保险公司等机构投资者进行了巨额赎回，导致基金经理们被迫通 过卖股票来将仓位调整到基金契约规定的标准。保险公司等机构投资者看空股市，自然是因为对交通银行等“航空母舰”级大 型企业发行的深深忧虑。虽然“9·14”充其量只是让被闷到水下太长时间的股民稍微抬头喘了一口气，但400多亿的再 融资竟然就此接踵而至！

　　华生认为，中国股市最大的利益差别，是非流通股和流通股之间的差别。遗憾的是，监管层至今都没有抓住这个怎么 也应该抓住的主要矛盾。在这个怪圈没有破解的情况下，任何进入股市的人都是在投机，投对了就赚钱，投错了就要撞得头破 血流。

　　从中国证监会在相关事件上的表现来看，管理层并非不知道中国股市的“牛鼻子”在哪，而是因为他们无力扭转现实 。

　　华生指出，前不久出台的以股抵债政策已经很清楚了，它的核心就是颠倒了债权人和债务人的关系，竟然规定由债务 人决定怎么还债。流通股和非流通股究竟是什么关系，应该赶紧拿出一个明确的说法。天则经济研究所所长盛洪说，上市公司 的大股东为自己的利益动歪脑筋，这是天经地义的，但它不应该由证监会来约束和治理，这个职能应该由国资委来承担。

　　小修小补救不了股市

　　目前股市还处在由1257点的向上反弹中，市场最关心的是这波行情到底能走多远。

　　在长盛动态精选基金经理肖强看来，上证综指1257点绝不是2004年的最低点，因为上证综指在过去类似的4 次重大反弹行情中都至少又从起点回到了起点。而目前的情况也显示，中国证监会小修小补的所谓创新已经明显不足。

　　在评价上证综指2004年创出5年新低走势时，江南大学金融研究所副所长顾纪生教授说，创新“大年”之下的行 情“小年”，令人大跌眼镜。创新举措之多与市场之弱，怎会如此并行不悖？创新举措无人喝彩，到底是创新之殇还是市场之 过？而原中国人民银行上海分行金融研究所所长顾铭德则一针见血地指出，虽然有关部门能够直面证券业的问题和困难，但并 没有拿出使市场转好的有关政策措施。

　　中国证监会公布的就推行分类表决机制征求意见稿，并没有被市场当作什么利好。当天，股市冲高后以绿盘报收。中 国证监会基金部给中金公司的《关于“关于基金参与证券发行受到限制问题的建议”有关问题的复函》，让人对中国证监会推 行分类表决制的能力和倾向大加怀疑。

　　中国证监会基金部给中金公司的《关于“关于基金参与证券发行受到限制问题的建议”有关问题的复函》的核心内容 ，除了不允许基金买卖基金管理人、基金托管人的控股股东在承销期内担任主承销商所承销的证券外，其余全部不受关联交易 的限制。而中金公司，正是流通股本只有18亿股的宝钢股份此次增发50亿股的主承销商。

　　这个复函，赋予了持有宝钢股份流通股的50多只基金中，大部分本来不能参与宝钢增发的基金的参与权。而如果这 些基金不能参与宝钢股份增发，它们可能会迫于保险公司等机构持有人的压力，至少将对宝钢股份的议案进行弃权，从而逼迫 宝钢股份将增发议案进一步大幅修改成有利于流通股东。中国证监会基金部在宝钢股份股东大会9月27日召开前夕，出具给 中金公司的这个复函，用意无疑非常明了。由于基金不能参与基金管理人、基金托管人的股东在承销期内担任主承销商所承销 的证券，是2004年6月1日实施的基金法明文规定的，中国证监会基金部竟然去解释全国人大的立法之举，让很多市场人 士目瞪口呆。而在此前的中国联通15亿股配股再融资中，就是中国证监会基金部明确要求，国泰和中信等4家基金公司旗下 基金，不得参与配售的。中国证监会基金部在短短时间内的出尔反尔，大跌眼镜不说，如果是全国人大常委会给中国证监会基 金部授了权，更不啻是说法律可以配合国企圈钱而进行有利于需要的解释。

　　基金在宝钢股份增发问题上的态度，被认为是基金在有望很快实施的新股询价过程中扮演何种角色的一次实弹演习。 而证监会授权基金来决定新股发行价格的目的，是希望借此来维护流通股东的利益。既然实弹演习已经表明了基金偏向于谁的 立场，很可能意味着新股询价制度又将成为一朵罂粟之花。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松，就不无担忧地说， 2000年也一度施行过新股市场定价，而出现的88.69倍天价市盈率极大地损害了中小投资者的利益，现在要特别防止 因制度缺陷，而产生基金等机构投资者和发行人之间联手操纵定价的事件。

　　中国股市过去的事实表明，增发再融资、引入战略投资者、新股首发实行市场化定价等制度的引入，无论出发点是如 何的高尚，但最终的落脚点无不体现在融资力度的不断加大上。甚至可以说，这些做法简直就是专门特别开辟出来的圈钱工具 。此次稍加不同的是，以前是为一般的国企圈钱服务，而现在则让股民为商业银行解困埋单。光大证券有限公司证券投资部投 资一部总经理程定华博士说，上证综指从2200点跌落就再难登顶的事实，表明中国股市通过螺旋式下跌实现软着陆的趋势 已经非常明朗。在今后几年中，上证综指的高点将一年低于一年。而在商业银行和中央企业的上市工作近两年全部完成后，中 国股市将开始大幅暴跌地硬着陆。

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