中华工商时报：机构投资者救不了中国股市

　　作者：尹中立

　　机构投资者与股市行情之间的“二律背反”

　　2004年，机构迎来了史无前例的大发展，基金规模迅速扩大，地位不断提高。截至12月底，基金首发总规模达到了1800亿元，12月份还处在发行期的基金还有9只，其中包括E

TF基金。据此估计，全年基金的首发规模当在1800亿以上，不仅一举超过基金业前5年的募集总和，更使基金的总体规模突破3000亿元。基金规模占股票流通市值的比重超过了20%，专门投资于股票的投资基金的规模占流通市值的比重也达到了15%。基金已经成为我国证券市场中举足轻重的力量。

　　但遗憾的是，基金的大发展并没有给市场带来我们期盼已久的市场的活跃，相反，在基金规模迅速壮大的同时，股票指数却逐渐滑落，行情越来越不活跃。2004年是令管理层和市场所有参与者都感到头痛的一年，不仅机构投资者不能在市场中起主宰作用，而且政策的作用也日渐势微。在2004年的最后两个月，一共出台了20余项利好政策，企图让股指立于1300点之上，但都无功而返。

　　而中国股票市场的所有参与者(包括政府)始终相信，只要有充裕的资金供给，股市行情就会活跃，股市的融资功能就能够很好地发挥。于是，发展机构投资者，甚至是“超常规”发展证券投资基金就成为证券监管当局企图做大股市规模的首选工具。但结果却事与愿违：在基金规模迅速壮大的同时，股票指数却逐渐滑落，行情越来越不活跃，二者呈现明显的反相关关系。

　　为何出现这样的变化？内在的原因是什么？把现在的情况和1999年的5·19行情进行比较，我们发现，主要有两个方面发生了较大的变化，一是投资者结构的变化，二是资本市场的国际化步伐加快(在此不讨论)。除此之外，“天还是那个天，地还是那个地”，股市还是那个股市。因此，我们认为导致股市对政策不敏感的主要原因之一就是股市投资者结构的变化。

　　搞清楚投资者结构和股市行情之间的内在逻辑关系，对今后的股市发展政策的制订有很强的指导意义。为了更好地说明问题，我提出“股市生态”的概念。

　　“股市生态”的概念

　　一般而言，在股市里投资，最重要的是寻找被市场低估的股票，这是成熟市场的盈利模式。但中国股市的最基本的特点是“股价高”，也就是说，被低估的股票很少。因此，对于机构投资者而言，盈利模式是与国外成熟市场有区别的。

　　我国股票市场股价“高”的依据是投资者按照市场价格买到的股票无法得到应有的回报。所谓“应有的回报”，最低的标准是不低于长期国债投资的回报水平，从正常的标准看，应该再加上风险溢价，风险溢价应该3.5%(这是美国的数据，中国是一个新兴市场，风险溢价应该超过成熟市场)，现阶段我国长期国债的收益率在4%左右，所以，股市投资者“应有的回报”的标准应该在7.5%上下，而上市公司无法给予股市投资者如此高的分红回报。我作过一个计算，以2003年度报告的数据计算，股价以2004年6月底的最后一个交易日的收盘价格为准，基金集中持有的50只“核心资产”的红利汇报率是1.53%，与4%的底线相差甚远，更不用说7.5%的“应有的回报”了。从总体看，投资者得到的上市公司红利不足以支付交易费用。到2003年底，证券市场上缴印花税1965亿元，但上市公司分红仅有1844亿元，流通股东只分红600多亿元，还要缴纳20%的分红所得税，实际有500多亿元。

　　因此，我们可以做出这样的判断：到目前为止，我国股票市场不是一个投资市场，它只能称得上是一个投机市场。如果不承认这个前提，后面的讨论也就没有必要，政府和投资者也就没有必要为目前的市场下跌而发愁。

　　在一个投机市场，必须有一个吸引投机者广泛参与的动机，或者说，这个市场要给投资者提供一个盈利模式。我国股票市场的投资者可以分为是散户投资者和机构投资者(包括基金、私募基金、证券公司等)两大类，机构依靠资金优势和信息优势来操纵股价，吸引散户跟风，赚散户的钱；而散户企图“跟庄”，和机构博弈，赚机构的钱。这两类投资者是相互依存的，它们在这个市场里相生相克，使股市生生不息。这好比是一个大海，有浮游生物，有小鱼、大鱼等，它们共同构成了一个生态环境，我们把散户和机构投资者之间的关系称之为“股市生态”。

　　脆弱的中国“股市生态”

　　在生物界描绘生态环境和生态平衡的视角主要从食物链，我们对股市生态的分析也从股市的“食物链”-盈利模式入手。

　　在自然界中，一个生态环境中的食物链越长，生物多样性越复杂，生态环境就越稳定。股市生态也一样，投资者结构越复杂，“食物链”也越长，股市就越稳定。

　　我国股市中，机构投资者盈利的主要方式是“坐庄模式”。所谓“坐庄模式”是机构或个人大户投资者利用资金的优势操纵股价，利用散户投资者追涨杀跌的心理，从中渔利。用生态学的语言来说，就是机构依靠“吃”散户来维持“生命”的。坐庄是2001年以前的中国股市中机构投资者最主要的盈利模式。

　　该盈利模式需要具备两个条件：一是监管当局要纵容(至少是默许)操纵市场的行为；二是散户投资者的资金所占的比重要足够大，或者说需要信息的不对称。第一个条件很好理解，因为操纵股价的行为是违法的，如果政府严格执法，庄家就无法坐庄了。难以理解的是第二点，为什么需要足够多的散户？其实原因很简单，因为只有散户投资者才具有特殊的心理特征，他们整天忙于追涨杀跌，乐此不疲。

　　散户投资者是相对机构投资者而言的，一般指资金量较小的个人投资者(资金量大的个人投资者与一般散户投资者行为不同，他们可以享受专业的资讯服务，这些个人投资者与机构投资者没有差异)。从一般的经济理论分析看，散户投资者参与股票市场的动机是为了盈利，但我国股市没有投资价值，而且在散户与机构的博弈过程中，散户总是处于劣势，机构投资者总是利用信息和资金上的优势来赚散户的钱。那么，总是处于不利地位的散户投资者为什么还要参与股票市场呢？从开户人数看，至2002年底，我国股民人数已经达到6800万人，90%以上是散户投资者。传统经济学无法解释。2002年诺贝尔经济学奖获得者美国普林斯顿大学的卡尼曼教授和史密斯教授的金融行为学理论成果，对资本市场的散户投资者的行为规律作了全面的解释，在此，我们不再赘述。

　　正是散户投资者存在特殊的心理规律或心理现象，才能让机构投资者可以通过操纵股市来获取超额利润。

　　可见，股市中机构投资者与散户之间的关系就是自然界中大鱼和小鱼之间的关系，“食物链”非常简单。要使“大鱼”能够维持正常生存，就应该使“小鱼”保持足够多的数量，否则，“小鱼”被吃光，“大鱼”也无法生存。

　　这和美国的股票市场有很大的差别。美国的股票市场有大量的国外投资者，有对冲基金，有养老基金，有保险资金，有做市商，有各种私募基金等，这些投资者的口味都是不一样的。美国股市生态和我国股市生态最大的不同在于它们有丰富的“水草”-上市公司红利，“大鱼”不一定要靠吃“小鱼”来维持生命，而且可以直接吃丰富的“水草”。而我国上市公司的分红几乎可以忽略不计，股票分红对投资者没有吸引力。也就是说，美国的股市生态的食物链比中国长而复杂，而我国股市生态是一个非常脆弱的系统。