中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求
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[摘要] 这次资本市场的转机有两条原因：一是股权分置改革改变了中国的制度平台；二是宏观环境的变化。股权分置改革除恢复了市场的定价功能及其它衍生功能。全流通市场中虚假信息披露的动机和市场主体变化所带来的问题，需要完善的监管制度和法律法规去解决……
我根据这个主题讲三个方面的看法。股权分置改革给市场带来了新变化。经过五年的 低迷，市场终于迎来了一次新的转机。这与2001年前的若干次市场转机有着根本性的不同，主要表现在制度平台的变化上。2001年前的转机是在一个制度结构有严重缺陷的市场环境下发生的市场波动，实际上，是不代表任何意义的。但是，这次转机是一个制度结构调整下的深刻变动，与以往不同。
出现这次转机有两个因素：一个就是通过股权分置改革，中国资本市场赖以运行的基本制度架构发生了变化。我们不能小看股权分置改革，一年多前，我在很多会上就说这项改革会使中国的资本市场，焕发新的生机，它会带来一个再生的机会，没有这次改革，中国的制度就会不断地沉默下去。实际上，在整个中国的经济生活中，很多积极性因素都受到了有缺陷制度的约束，所以，只有像股权分置这样的有缺陷的制度平台被改掉、推翻之后，被传统制度压抑的市场才能焕发出积极性。
第二个重要的因素就是整个宏观环境发生了变化。以前的若干次转机都没有这个环境。过去的十年，并不具备现在这种外部环境，这种外部环境表现在经济增长势头、经济规模，包括人民汇率走向。因此，制度的调整及其外部环境，共同促成了这样一个市场的走向。
不要看到市场有了些上涨就又把它归结为投机。这是我们的一种习惯性思维，所以，涨也涨不得，跌也跌不得。这就是问题。其实，在一个规范制度下，涨、跌都是正常的。像跌了就一定要救市，涨了就一定是泡沫这种传统的制度框架下的习惯性思维需要突破。这样一种市场结构的变化，预示着市场正在恢复一些基本功能，包括定价功能，信息发现功能和并购的功能，这些都是在股权分置时代，不存在的功能。市场对资产的定价功能在逐步恢复，在股权分置时代，因为市场缺乏基本的定价功能，所以以定价功能为基础的一系列衍生功能都是不存在的，包括并购功能。这就是为什么中国的企业有很多奇怪的现象，比如，最为普遍的，企业上市以后业绩反而越来越差的现象；在中国的市场环境下，几乎所有的并购都是投机性并购，这些现象都是和市场缺乏对企业基本的定价功能有关系的。资本市场赖以生存的基础就是定价功能，所有的功能都是在这个基础上衍生出来的。股权分置改革完成以后，市场出现的变化，实际上是其功能恢复的一个表现，一个标志。不要简单地把它看成是泡沫的出现，这是不理性的。
我们要看到股权分置的确为中国的资本市场带来了新生的机会。全流通的市场和股权分置市场对市场主体所带来的影响是不一样的，那么在全流通时代，股权分置改革完成后，可能有一些在股权分置时代存在的问题就随即消失了，这也是我们进行股权分置改革的重要目的。举个例子，比如非理性的排队融资问题，像投机性并购。在股权分置时代，投机性并购的成本是非市场化成本，它通过灰色通告获取廉价成本，从而获得昂贵的上市公司资源。在股权分置改革完成以后的全流通的时代，这个情况会慢慢淡化。
同时需要我们高度关注的是，即使我们的股权分置改革全部完成，我们也会面临新的问题。我个人认为，在股权分置改革完成后的全流通市场中，将至少存在两个问题，而且这两个问题会比在股权分置时代更加严重。我们需要从监管层面，以及法律层面上给予高度的重视。第一个就是虚假信息披露问题。这个我有深刻的感觉，它将会比在股权分置时代更加严重。因为在股权分置时代，无论是控股股东还是实际控股人披露虚假信息，最大的动机都是使他们的企业达到融资标准，不管是什么样的融资，这个动机都非常强烈。也就是说，在那个时代，虚假信息披露的最重要的动机是融资。可是在全流通时代，尤其在企业高管实行奖励以后，虚假信息披露的动力比在股权分置时代为了融资的动力更加强大。比如说，无论是考核国内，还是实际的控股，最终的利益体系都是资本市值，这个资本市值成了一个最综合的指标，所以在全流通时代，追求资本市值的最大化，和追求融资标准对做假人来说有着不一样的意义。我始终相信，在全流通时代，虚假信息披露的动力更加强烈。这就意味着我们的监管模式要转型，要从强制性监管转变到对透明度的监管。在股权分置的时代，有必要什么都管，但是随着股权分置这个技术平台的变化，监管的主体也发生了变化，透明度成了最核心的对象，这是我要提醒大家注意的。
第二个问题就是在股权分置改革完成后，尤其在实施股权分置改革的过程中，也就是在这12、24或36个月的过渡期中，操纵市场的主体将会发生变化，庄家的形成机制将会发生变化。在股权分置时代我们看得非常清楚，操纵市场的主体不是一个，而是两个，其一是流通股的庄家，另一个是上市公司的实际控股人或者上市公司的控股股东，只有这两个主体相互勾连才能形成操纵市场的机制。而在全流通的时代，情况将变得简单，事实上，控股股东将会成为操纵市场的一个主体，这个就会带来更大的危害，尤其是在过渡期。 因为在这36个月的过渡期中，采取得很多条款是不能长期保有的，比如控股股东可以根据情况在市场上买可流通的股票，而且即使超过了法定所需要披露的界限都没有关系，因为在这期间属于收购还没有进行。在这期间就会形成一个操纵市场的机制，将会对小股东带来一种潜在的危害。所以，这个问题需要从法律上加以规范和完善，从而保证市场的公平进行。
以上的两大问题都非常重要，需要我们关注。其实，股权分置改革为我们带来的好处大大多于它所带来的问题。第一，它会恢复市场的定价功能；第二，它可以使市场从原来的简单融资功能，增量融资，慢慢回归到市场存量资源的调整功能；第三，它能够使市场的实际经济状况得以展现，也就是说晴雨表的功能能够得到有效的加强；第四，通过股权分置改革可以使流通股股东和非流通股股东的利益达成一致，一改在非流通时代，利益对抗的局面，使上市公司成为全体股东的利益共同体，这条也是股权分置改革的最大功能。因此，只有推行股权分置改革，中国的制度才会不断规范，不断国际化。
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