南方周末：寻找牛市领衔牛股

　　何诚颖

　　中国股市建立的十多年内，经历了四次牛市三次熊市。

　　根据上证指数，这四次牛市分别是：

　　第一次牛市(1990年12月19日-1993年2月15日)，指数以收盘价计由99点上升到1536点，上 涨了14.37倍；

　　第二次牛市(1996年1月18日-1997年5月12日)�熤甘�由717点上升到1500点，上涨了一倍多 ；

　　第三次牛市(1999年5月18日-2001年6月13日)，指数由1060点上升到2242点，也上涨了一 倍多；

　　第四次牛市从2005年7月11日开始一直持续到现在，指数在创出998点的低点后，由收盘点位1011点开 始上涨，截至2006年最后一个交易日，涨至2675点，指数则翻了近3倍。现在涨势仍在进行中。

　　时势造英雄。四次牛市各有独领风骚的牛股。是什么造就了牛市，又是什么推动牛股脱颖而出？这些牛股有没有共同 的“牛相”？

　　四次牛市，各有牛股

　　第一次牛市的领衔牛股当推申华控股和爱使股份，申华控股和爱使股份是两只实施高送配的上海本地三无概念股。所 谓的“三无”是指，这两只

股票无国家股，也无法人股，也无外资股。它们在3年中上涨了18倍之多，大大高于指数14.5 倍的涨幅。

　　这一阶段是中国股市的特殊阶段，当时我国股票市场正“摸着石头过河”。股票市场的规模很小，沪市占有明显的优 势，股民的投资热情伴随着股票投资观念的启蒙和股市财富效应家喻户晓式地传播而不断高涨，致使股票市场出现了严重的供 求关系失衡，个股股价和指数都快速上涨。无基本面支持的个股在一些超级大户联手操纵下股价涨幅惊人，如S�漇T源药、 ST星源，前者每股收益下降了2／3，股价却涨了近12倍，后者的每股收益是负的，股价也涨了约50％，可谓“鸡犬升 天”。不过，领衔的申华控股和爱使股份却不在“鸡犬”之列，申华控股和爱使股份均有强大的业绩支撑，期间两只股票的收 益都大幅增加，分别是基期的5.9倍和4.3倍。

　　可见，即使在股市发展的初期，在市场的制度建设和监管水平还停留在较低层次、投资者的投资理念和操作手法也不 尽成熟的时候，业绩优良的个股仍然能跻身牛股之列。

　　第二次牛市持续时间最短，只有约一年半寿命，但涨速却最快，在不到一年半的时间里指数上涨了1.09倍，跑赢 大盘的牛股在第二次牛市中比比皆是。

　　选取其中涨幅居前的20只股票考察，可以发现这是一个绩优高成长股狂飙突进的年代。这20只高成长股1996 年每股收益大都在0.5元以上，同比增幅多在40％以上，其中四川长虹每股收益更高达2元。即便在接下来的1997年 ，由于遭受亚洲金融危机冲击，经济增长速度下滑，20只股票中仍有3只股票每股收益保持增长，其中深天地的每股收益更 是突飞猛进(从0.001元上升到0.286元)，余下的四川长虹、金路集团每股收益虽有下降，但绝对值依然保持在较 高水平。显见，当时支持它们股价上涨的动力仍是个股自身的良好基本面。以长虹为例，1996年是中国彩电市场的“长虹 ”年，当时长虹采取降价让利策略，市场占有率一度达到27％，稳居该行业龙头地位。

　　第三次牛市，以中兴通讯、长城电脑等绩优科技股带动的“5·19 ”行情为标志，历时三年，股指上涨了约1.12 倍。炒作热点由绩优科技股开始，向重组科技股、网络科技股等不断转移。

　　选取前20大领涨牛股观察，可以发现，这是一个基本上与业绩无关的概念炒作时代，有人将之称为“庄股时代”。 这个时代诞生了弄虚作假典型——银广夏。银广夏时列第三大高成长股，涨幅达508.56％。

　　摘取第三次牛市牛股状元的S�漇T中天也是这个鱼目混珠的概念炒作时代的一个典型。S�漇T中天一度涨幅高达 630.33％。它的高股价与其当时由单一的房地产开发转向高科技投资的概念炒作有关。S�漇T中天在1998、1999 、2000年连续三年每股收益实现增长，在2000年，每股收益增长居然高达304％，但不幸的是，在2001年，它 的业绩造假丑闻曝光，每股收益负增长44％。

　　这20只牛股中，1999年每股收益在0.3元以上的仅3只(S茂实华、S徐工、S东风科)，2000年只有 5只(S�漇T中天、S茂实华、飞乐音响、凤凰光学、海螺型材)，2001年则仅存一只海螺型材，绝大多数牛股业绩平 平。

　　第四次牛市始于2005年7月11日，现在仍在延续。这一阶段的牛股几乎都具有显著的业绩成长特征，涨幅前十 大的牛股中业绩增长速度100％以上的就有10只。其中，驰宏锌锗的每股收益预测2006年将达到4.5元，增长450.07 ％；泸州老窖的每股收益预测2006年将达到0.39元，增长602.55％。ST飞彩因资产重组成功而改变业绩增长 预期，入选阶段性代表性高成长股。苏宁电器即使每股收益将下降，但仍高达0.84元，仍为名副其实的绩优股。不过，这 一轮的牛股并不一定都是绩优股，比如微利的鹏博士与ST飞彩。

　　牛股从何来“牛相”

　　从上可见，我国四次牛市中的高成长股相继为上海本地三无概念股—绩优高成长股—概念炒作股—绩优高成长股(阶 段性)。虽然每次牛市中的高成长股中都不乏绩优股，但高成长股并不必然是绩优股。高成长股的产生是与当时的经济发展状 况、宏观经济政策(如国家产业政策导向、财政货币政策的松紧、股市政策等)及股票当时的投资价值等有关。

　　第一次牛市的牛股为上海本地三无概念股，纯粹是供求关系严重失衡所致，是特殊时期的特殊产物，不具一般意义， 不予进一步讨论，但这次牛市的形成也是离不开良好的宏观经济背景的。

　　这次牛市正处于我国第四轮经济周期的上升阶段。为了提高经济增长率，政府采取了从松的宏观经济政策，1990 年4月开始到1991年4月连续4次降息，最终造就了这次牛市的发动机，经济增长率由1990年的3.8％跃升到了1992 年的14.2％，同时也引起投资需求和消费需求双膨胀，重要原材料供给全线紧张，政府不得不在1993年上半年开始进 行改革开放以来的第4次紧缩型宏观调控，央行两次调高存贷款利率，从而使股市外部环境恶化。

　　从股市政策上看，当时处于股市初创和时任证监会主席刘鸿儒提倡的“在规范中发展”阶段，监管层主要实施积极的 股市政策。不过到1993年，为与宏观调控保持步调一致，开始实施从紧的股市政策。1993年2月16日，上海老八股 宣布扩容，指数开始下泄。扩容加提息，终结了股市继续上涨的动力，为时2年多的牛市结束。

　　第二次牛市的牛股为绩优高成长股，原因在于当时的宏观环境很宽松，股票自身业绩优秀，投资价值凸显。1996 年，对国民经济过热的治理整顿收到效果，国民经济实现了软着陆。为了刺激经济增长，政府采取了有利于股市上升的货币政 策，两次减息。从直接的股市政策上看，当时处在“发展中规范”的阶段，以发展为主，股市的政策驱动力是正向的。从投资 价值来看，当时一批绩优股的市盈率普遍在20倍以下，1995年底整个市场的市盈率为96.31倍，四川长虹市盈率却 只有3.33倍，是市盈率最低的股票，深发展的市盈率也只有7.64倍(而同期的每股收益则分别高达2.27元和0.84 元)。股市发展环境的宽松加上个股投资价值的凸显，这就历史地注定了这波牛市的高成长股非绩优高成长股莫属。但由于亚 洲金融危机的爆发，为防范金融风险，后来股市政策趋紧，先后出台了上调印花税、扩容、严禁三类企业入市、禁止银行资金 违规流入股票市场等政策，这一波牛市才得以告终。

　　第三次牛市中的高成长股基本上是与业绩无关的概念炒作股——炒科技股、重组股、次新小盘股。中央为了对付东南 亚金融危机，1999年开始了“扩大内需”，实施扩张性的财政货币政策，推出了自1996年以来的连续第七次降息，这 为牛市的形成创造了良好的条件。此外，美国新经济浪潮风起云涌、国家提出的“科教兴国”战略，也为这次以高科技概念炒 作为起点的牛市的形成与发展提供了启动的契机和题材。从股市政策来看，我国的股市一出生就是为经济建设服务的，时值扩 大内需和国企改革进入攻坚阶段，股市的财富效应及融资功能就决定了当时的股市政策必然是积极的，事实上也如此：5·19 行情爆发后，证监会官员就发表讲话指出股市上升是恢复性的，接着《人民日报》也发表特约评论员文章《坚定信心，规范发 展》，重复股市是恢复性上涨，要求各方面要坚定信心，发展股市，珍惜股市的大好局面。随后，管理层又允许三类企业获准 入市，保监会也进一步放开了保险资金入市的比例等等。直到2001年6月14日国有股减持办法出台，对股市供给大于需 求的强大预期给股市以沉重一击，中国股市才结束了牛市开始了熊途。

　　第四次牛市由于还在继续，我们只能选出阶段性的牛股。这些牛股的产生同样离不开良好的宏观经济环境。从2002 年起，我国经济发展进入了第五个经济周期，2002年至2005年的经济增长率逐年上升：8.3％、9.3％、9.6 ％、9.9％，2006年的经济增长率预计也在10％左右。毫无疑问，这是这次牛市得以形成的宏观经济基础。从股市政 策来看，可以说用积极做多来形容，在牛市前期管理层已做了大量工作，如恢复新股市值配售、停止国有股减持、引入QFII 机制、推出国九条、新股IPO开始实施询价制度等等，2005年4月管理层更是正式启动了股权分置改革，接着是人民币 在7月对美元升值2％。股权分置改革和

人民币升值预期最终引爆了这波牛市。

　　这一阶段的牛股无不与我国人民币升值背景下的经济发展战略转型有关。我国出口导向型的发展战略难以为继，必然 向扩大内需，转变经济增长方式(如消费升级、振兴装备制造业)转变。

　　与消费升级、重工业化有着直接关系的行业，产生牛股的概率较大，其中的机械设备仪表行业是历年高成长股的发生 地。其根源在于我国从1993年开始就进入了重工业化阶段，1993年到1999年是我国重工业化的前导时期，2000 年至今，重工业化呈加速发展势头，而装备制造业是重工业的核心组成部分，因此我国的重工业化道路就决定了机械设备仪表 行业现在和未来一段时期仍将是牛股的主要发源地。

　　谁是一领风骚十数年的

　　“长跑冠军”

　　以上是对各次牛市高成长股的考察，那么谁又是一领风骚十数年的股市“长跑冠军”呢？涨幅前10名的长期高成长 股分别是：万科A、福耀玻璃、国电电力、泸州老窖、云南白药、金龙汽车、强生控股、海虹控股、金融街、第一食品。

　　不难看出，这十只股票具有以下特点：

　　1.它们都是行业的龙头，具有强大竞争优势。比如泸州老窖、福耀玻璃。

　　2.它们上市的时间不是在熊市阶段就是在牛市的初期，这意味着当时股市处于投资价值相对低估的时候。

　　3.它们所处的行业顺应了我国国民经济发展的方向，符合国家经济结构调整和国家产业政策导向，是直接受益于我 国经济增长、人口膨胀所带来的消费升级、重工业化以及人民币升值的行业。

　　4.它们是长期考察中的高成长股，但在历次牛市中并不都是有代表性的高成长股，这说明长跑冠军不一定是短跑冠 军，长期中的牛股并不必然是中短期的牛股，反之亦然。

　　5.它们的业绩优秀、实在，且资金运用效率高、盈利能力强。2006年最新季报显示，泸州老窖前三季度收入和 净利润分别同比增长24％和589％，净资产收益率有望达到22.5％；万科前三季度收入和净利润同比增长52.3％ 和56％，预计公司2006年EPS有望达到0.45元，净资产收益率有望达到19.6％。

　　可以预计，这次牛市的下一阶段高成长股将是拥有人民币升值、消费升级、新型重工业化等诸多题材的机械设备仪表 、金属非金属、金融保险、房地产、通讯电子、医药生物制品、旅游业、消费品等行业中的绩优高成长股，尤其是现代服务业 中的绩优高成长股。