4000点之上：教育新股民的钟声何时敲响

　　“五一”长假后的第二个交易日，中国股市再次创造了一个历史纪录——当日沪深两市高达490亿美元的成交金额，超过了包括澳大利亚和日本在内的亚洲其余所有股市成交额之总和，并一举推动上证综合指数首次突破4000点大关，距离该指数突破3000点关口还不到两个月。不到两年，中国股市已经上涨了300%。

　　◎周一凡

　　5月9日，虽然中国股市当日的成交额尚不及美国股市(当日成交额为1220亿美元)的一半，但已经大大超过伦敦股市(当日为294亿美元)。中国股市的这一最新成交纪录比4月末创下的历史纪录高出了21%;而在一个多月前的3月30日，沪深两市的总成交金额还只有164亿美元。

　　成交额的巨幅增长，源自于散户投资者的兴趣暴涨。统计数据显示，108万新散户在4月30日进场。5月8日也就是“五一”长假后的第一个交易日，又有42万新增散户进入股市开玩“勇敢者游戏”。根据模型测算，如果每天普通投资者的开户人数达到了30万户以上，那就意味着当日有接近100万人口与股市的涨跌挂上了钩，每个工作日就有一个小城市的全体居民都变成了股民。

　　截至5月8日，国内散户投资者开户数量已经达到9442万户，占总人口比例已经超过了7%，而在2001 年这个比例只有5%。目前，中国股市约有17%的现有账户是在过去4 个月内开立的。而在上一次股市泡沫的高峰时期(2000年至2001年)，投资者开户数以每月200万的数量增长，也只是目前水平的一半。

　　最新一期《股市月度资金报告》的统计显示，在4月份接近2500亿元的流入资金中，机构资金只有1/3，约830亿元左右(主要为新基金募集和老基金持续申购)，其余1600亿元以上应为个人资金的贡献，个人资金与机构资金的比例已经达到了2∶1。而在去年的11月～12月，两市的资金九成以上还来自机构。短短几个月来，A股市场的新资金主流已经基本转换至以个人为主。尤其是最近3个月内，个人资金流入量达到3000亿元以上。

　　现在，A 股的总市值已经占到中国GDP总额 的72%，散户投资者持有约21%的市值，约占他们所持总金融资产的15%。相比之下，上一轮牛市在2001 年市场运行至顶部时，A 股市值占GDP 的比例仅为52%。因此，现时A股股价的调整对居民财富产生的负面冲击，可能要比过往任何一个时期都大得多。

　　但在疯狂的市场上，蜂拥而入的新散户并不理会这一点。投资者购买股票的理由仅仅是“别人都从股市上赚了钱，我为什么就不行？！”何况股价正在上涨，他们充满信心将这一过程进行下去。

　　“每到一个整数关口，大盘都会震荡。3000点时甚至还造出一个双顶。2000点之前的1700点时也调整了一段时间。这一次到4000点，震荡可能不可避免。”一位中国基金公司投资总监说。

　　索罗斯的理论是，股市因为人对事物的偏差看法，可令股价愈炒愈高，至极度偏离基本价值时，才急速掉头暴挫。虽然过去两年、尤其是今年以来中国股市的疯狂上涨，似乎在以特立独行的方式驳斥着资本市场的经典理论，但这些久经考验历久弥新的理论，迟早会给疯狂的投资者们上一课。

　　这一轮牛市才进场的投资者，没有经历过一个完整的市场周期。

　　股市有泡沫吗？

　　市场冲向4000点时，一些关键指标也在发生实质性改变。

　　国信证券研究报告的统计数据显示，从市盈率分布频率看，4月与3月相比，50倍市盈率以下区间的公司数量继续呈减少的趋势，其中10至20倍的公司数量减少了30家，20至30 倍区间的公司数量减少了37家。而50倍以上区间的公司数量则出现大幅度增加，50至100倍和100倍以上区间的公司数量分别增加了50家和100家。

　　申银万国研究所的报告中说，4月30日上海A股算术平均价格为15.42元，平均PE(扣除亏损股)为41.7，平均市净率(扣除负资产股)为4.73，逼近2002年6月的水平(分别为43.9和5.12)。

　　目前，一年期存款利率为2.79%，其倒数为35.84倍，这可以看作评判A股市场整体估值水平的重要标准。如果市盈率过高，那么股票的吸引力将低于银行存款。虽然在考虑利息税的情况下，A股的合理市盈率有望达到45倍，但目前估值已经处于高位区域应无疑义。

　　中国股市有没有泡沫？这一引人争议的问题，在股市冲破4000点的时候，不能不再一次重提。

　　过往国内上市公司的业绩总是授人以柄，成为“泡沫论”者最有利的证据。而2007年A股上市公司的第一季度财报，似乎可以成为反“泡沫论”的重要武器。

　　A股上市公司第一季度财报统计显示，在具有可比数据的1364家公司中，加权每股收益从去年同期的0.055元上升到0.098元，一季度较去年四季度环比增长42.0%。同时，上市公司的每股主营业务收入以及主营业务利润率同比也有明显上升。专业人士认为，虽然第一季度季报业绩大幅增长在一定程度上是受到新会计制度的影响而出现的“虚高”，但总体说，企业的内生性增长仍是业绩增长的主要动力。

　　高盛通过加总国内所有券商对沪深300 指数全部成分股以往的每股盈利预测，可以看出盈利预测调整与股市表现之间的正相关关系。因此，盈利增长(或盈利预期)应当是股市表现的首要推动力，并可以驳斥A 股市场走势不遵循基本面的批评。

　　上投摩根基金就认为，上市公司2006年报和2007年一季度超预期的业绩有效缓解了A股的估值压力。在宏观经济向好和增量资金流入的双轮驱动下，短期市场走势复杂，多空博弈激烈，但总的向上趋势不会很快终结。

　　但关键问题是，中国股市的疯狂上涨在多大程度上是依赖上市公司基本面的利好消息呢？

　　高盛最新的一份市场报告就认为，毫无疑问，近年来A 股公司的基本面显著增强，盈利复苏趋势依然存在，然而市场估值的合理性似乎令人怀疑。以高盛中国市场首席策略师邓体顺为代表的研究团队，也认同合理的估值本质上是一个没有标准答案的话题。但就A 股市场而言，它的一些特点不容忽视:国内A 股市场的交易和监管格局正在迅速发展，因此市场容易因投机活动呈现不稳定的状态;资本管制限制了投资，人为提高了投资者对股票的需求;欠发达且流动性差的固定收益市场(如国债市场)导致信息不对称，使得无风险收益率很难被投资者直接看到;没有卖空机制，单方向的交易机制阻碍了市场化的价格发现过程，扭曲了市场价格。而一个以不太看重基本面的散户投资者为主的市场，往往会造成股价的非理性变化以及不必要的市场波动;与此同时，负实际利率也在继续导致居民储蓄中的闲置资金到其他投资渠道。

　　高盛认为，正是这些因素被认为是造成A 股市场估值较高的根源。实际上，A股市场的市净率与净资产回报率并不同步。基于市场共识估计，沪深300 指数目前的2007 预期市净率在4.5倍左右，而2007 预期净资产回报率只有16.6%，而可相比较的“金砖四国”(巴西、俄罗斯、印度、中国)这一平均数值超过20%。A 股流通市值折年计算的平均换手率接近8 倍，按全年260 个交易日来算，这意味着平均持股期限只有32.7 天。

　　高盛的中国市场研究团队注意到A股市场的表现(沪深300 指数)和换手率呈现出较强的正相关关系。这表明，近期市场的上扬部分地是受到了股票频繁换手的影响。同时，今年以来，低质量股票(亏损)的表现相对优于高质量股票，投资者愿意承担更高风险去购买没有稳固基本面支撑的股票，寄希望于盈利复苏或仅仅是没有根据的市场传言。

　　“投资者不去判断这个公司做得好还是不好，而是判断该买进还是卖出。在这种情况下一般就会出现泡沫，所以我觉得中国过了2500点以后，中国股市就进入了泡沫时代。但是在资金比较充足、在经济周期还是向好的情况下，一般说来泡沫不会破灭，泡沫时代还能够维持很久。所以中国股市上升的趋势还没有改变。”亚洲资深经济分析师谢国忠说。

　　高盛的报告称，虽然现在说A 股市场已处于非理性阶段可能还为时过早，特别是在目前较高水平但又不是过分的估值水平上，但所有这些信息令我们认为，市场形成泡沫的风险正在加大。

　　瑞银集团亚洲有限公司中国研究部主管何显鸿表示，A股出现泡沫的风险已经非常高。中国的流动性出现了非理性高涨，投资者对股市的热情也在非理性地高涨，但这并不意味着流动性和投资者热情会回落。瑞银相信，在现阶段，股市的自我调整机制还无法令过高的价格回归正常。

　　何显鸿告诫投资者，虽然目前各方面因素会进一步将股市泡沫吹大，上证综合指数还会进一步攀升，但市场的不可预见性日益增加，风险也在不断提高，持续上升的股指迟早要转向，投资者的收益将大受影响。瑞银仍然将其原来对上证综合指数的合理估值，维持在2200点到2900点之间。

　　谢国忠通过研究得出的结论是，一般股市上涨周期是2年至3年，A股的这一轮上升是在2005年下半年开始的，到现在为止不到两年。“如果历史重复的话，那就还有一年，每次泡沫都是市盈率到60倍左右的话，就要出现暴跌了。中国股市距此还有一定距离，目前是40倍左右。”他说。谢国忠提醒，市场的历次教训证明，最终套牢的、赔钱的，都是“社会上赚钱最辛苦的人”。

　　“任何目前进入股市的资金都不明智，而且都来自那些最不能承受损失的人。”曾著书分析中国股市的侯伟说。

　　会再次加息吗？

　　为什么股市的“财富效应”对中国大众有着如此高的吸引力？散户是主动哄抬市场，还是被逼无奈的选择？有观点认为，散户市场重现的背景是居民理财意识的觉醒，是储蓄存款搬家的结果。“老百姓进入股市是合理的也是必然的。招商银行的分红都有2%以上，老百姓凭啥把钱存在银行里？”交银施罗德投资总监李旭利说。

　　中国大部分家庭的资产以现金和银行存款的形式存在，这些资产目前为2.5 万亿美元，约占GDP 的88%，A 股流通市值的390%。但这些资产目前的税后回报率只有2.23%，而3 月份的通货膨胀率为3.3%，对于中国储蓄者而言，即使今年已经加息一次，即使用最保守的方法来衡量通货膨胀，实际利率仍为负值。

　　继中国央行4月末宣布上调金融机构存款准备金率至11%之后，有消息人士披露，央行近日再次发出通知，金融机构外汇存款准备金率有望从5月15日起由现行的4%上调至5%，增加1%的外汇存款准备金，直接冻结16.49亿美元资金，约合127亿元人民币，相当于3月份同比多增外汇的一半。毫无疑问，此举是为了减少流动性。不过，有评论就称“用这一政策吸纳千亿元资金，就像拿块抹布吸干河水一样困难”。

　　高盛的研究报告称，整体上说，各国的历史经验表明似乎是实际利率，而非名义利率，更能影响股市表现。在实际利率到达一定水平之前，货币调控措施不会影响股市表现。最新一期《股市月度资金报告》显示，4月份，A股市场的存量资金单向流入近2500亿元。截至4月末，A股市场存量资金达到惊人的9800亿元。

　　知名经济学专家吴敬琏近日指出：“如果没有过度流动性的存在，这样的(牛市)过程是无法持续的。”据吴敬琏分析，中国目前外汇储备超过1万亿美元，合8万亿元人民币，而央行只发行了2万亿元央行票据冲销，即还有6万亿元资金留在市场，在乘数效应下，等于起码有30万亿的热钱在市场上。

　　当股票投资的较高回报率与较低的借贷成本形成强烈反差的时候，就可能促使投资者通过从银行、当铺、甚至是非正规渠道借入更多的资金炒股。因此，高盛的

中国经济学家梁红警告说:“资产泡沫持续的时间越长，对银行资产负债状况和居民财务状况最终造成的伤害可能也就越大。”

　　而一个值得注意的现象是，当中国股市还在熊市中沉沦之时，伴随

人民币升值预期的是楼市价格的攀升。而那时，出于种种原因，炒楼被渲染成一种似乎带有道德原罪的投资行为;而股市投资则被宣传成民众分享经济发展成果的一个良好途径，股市不涨就与中国的高速发展“唱反调”。实际上，如果作为投资工具，两者在市场逻辑上完全一致。

　　如果不调整利率，资产需求将会进一步膨胀。因此，高盛的研究报告坚持认为中国央行今年内可能还会三次加息，每次加息27 个基点。另外，政府可能采取进一步措施来控制贷款和固定资产投资的增长，并告诫投资者关于A 股市场投资的风险。但是，如果现在推迟出台有效的政策措施将会增大经济和A 股市场以更痛苦的方式着陆的风险。

　　中国银行高级分析师温彬认为，把中美利差作为不加息的因素是个伪命题。现在游资流入主要看中的是去年以来火热的股市，运用利率工具的掣肘因素已经排除。“热钱的流入不是为楼市，就是为股市，不会有人为了得那么一点点利息进入中国。”一位外资金融机构的分析师这样说。外汇局局长胡晓炼此前也表示，加息可能有助于令股市和房市降温，减少资本流入，这反而有助于减少升值压力。利率与

汇率政策可以实现“和谐”运用。

　　央行在最新的货币政策报告中专门对今年3月的加息进行了点评，延续了“四个有利于”的评价。专家认为，这说明央行对上一次加息的效果充分肯定。而在国家信息中心最新的经济走势报告中，国家信息中心给出的预测是，今年第二季度GDP实际增长10.8%，上半年实际增长11%，而二季度CPI(消费价格指数)将上涨至3%的“警戒线”。“相关部门应加强价格走势的跟踪监测，加大利率调控的幅度。”这份报告再次建议，“央行可以在条件适当的情况下，进一步提高存贷款利率和法定存款准备金率。同时，可考虑取消利息税，既可为进一步提高利率腾出空间，又可增加居民收入。”

　　“存款保证金率已经提了7次，利率提了还可以再提，特别是利率的累积效应。27个基点可以影响不大，但是10个27个基点绝对不应该忽略不计。如果市场刻意淡化政策的影响，不断推高市场泡沫，从防范经济危机、稳定社会发展这个国家和人民利益的高度，也许会有更严厉的政策出台。我们不应低估政策的影响和作用。”银河证券首席经济学家左小蕾说。

　　外资开始撤了

　　左小蕾认为，在资本市场与宏观经济形势变化越来越密切的大环境中，市场参与者对于宏观经济政策的理解，特别是宏观政策对资本市场的影响，应该有更深入的讨论和解读。“粗放式”的诠释只会误导市场。资本市场应合理正常地反映政策的调整，不要与政策博弈。

　　就在越来越多的国内散户奋不顾身杀进市场的时候，那些在几年前就潜伏进中国股市“抄底”的QFII基金，开始有步骤撤退了。

　　新兴投资组合基金研究公司 (Emerging Portfolio Fund Research)的董事、总经理布莱德·德拉姆称，截至2月7日的当周，投资者的信心突然发生了变化，那时距离中国股市“2.27”暴跌正好有3周时间。他说，此后，国际投资者从该公司跟踪的主要投资中国概念股的共同基金中撤出了大约31亿美元资金。

　　尽管一些资金在3月份最后一周流回到了中国基金中，但数额还是低于此前的撤出额。这也是对新兴市场总体人气出现转变的表现之一:在2007年第一季度，新兴投资组合基金研究公司跟踪的新兴市场基金的净资金流出额为16.7亿美元，而上年同期却是232.6亿美元的净流入额。现在，投资发达市场的基金获得的新资金最多。

　　来自Wind资讯的统计显示，目前场内规模最大的QFII基金——ishare新华富时A50基金，最近一个月中遭到了集中赎回。4月16日～5月9日，新华富时A50的基金规模急剧缩水了2180万份，约占其总规模的15.64%。这是该基金2004年成立至今赎回规模最大的一段时间。以期末净值计算，最近一个月内，有接近35亿元港币的资金流出新华富时A50基金。如果从3月1日开始计算，则新华富时A50基金的累计赎回资金可能超过55亿元。

　　根据理柏基金研究机构最新发布的中国基金月度透视报告显示，近期在香港上市交易的iShare新华富时A50中国基金和封闭式基金摩根斯坦利中国A股基金交易价格出现大幅折价，在4月下旬达到了15%，这同样反映了部分境外投资者对中国A股市场预期发生了变化。

　　“A股的大幅飙升已经使境外投资者降低了对A股市场的盈利预期。不少境外的QFII基金投资者选择了获利了结。”理柏中国研究主管周良说，“5月份可能是内地股市今年的一个敏感时期。4月，内地股市明显进入了加速上涨期，但这往往是一轮行情接近尾声的信号。境外投资者和机构投资者对A股市场预期的改变也是一个明显的信号。市场能涨多高，很难预测，因为这取决于最看好的那部分资金。可以预测的是，随后的震荡和调整必会到来。”

　　对于QFII投资者，在目前的市场情况下，关注可能的损失比关注可能的赚钱机会更有意义。

　　而美国的投资者教育机构NASD则警告美国个人投资者不要轻信中国股票神话。该机构提醒美国投资者，“面对任何鼓动你购买中国股票的建议都要三思”。NASD甚至专门建立了一个网站，教育美国投资者如何对待“推荐中国热门股票”这类信息。

　　NASD称，这是目前中国经常能看见的现象，许多人整天围着股票转，各种推荐股票的信息已经泛滥到铺天盖地的程度。NASD的负责人约翰·加侬提醒股民:“如果哪家公司的市值真的能在短期内翻三倍的话，他何必要告诉我呢？”

　　NASD这样向美国投资者解释有人会主动推荐中国股票的原因——因为他们希望把“股价接力棒”传递给下一位投资者，只有如此，价格翻倍的期望才能成为现实。那些持有股票的人就用这种方式不停地招徕顾客，他们不停地把财富神话讲给下一位听众，说服他们掏钱购买，然后新的股票持有人再去编造新的财富神话，并去物色新的投资者。

　　在这样一棒接一棒的财富接力过程中，股票价格就像“热气球”一样越升越高。

　　但是，这并不是一个完美的神话，因为这难免会有揭穿的一天。如果财富接力棒在最后一个投资者手里突然传递不出去，如果所有的投资者突然从财富神话的催眠中清醒过来，股价接力赛便会戛然而止，中国股市泡沫就会宣告破裂。-