抵御风险的武器:再开放些

　　抵御风险的武器:再开放些

　　几乎所有人都把金融市场自由化和资本账户开放列为亚洲金融危机的重要原因。10年后，对于小心翼翼、逐渐开放金融市场的我们，阻力不仅来自管理者，还来自市场本身。

　　主笔◎邢海洋

　　QFII的“阴谋论”

　　4月底，瑞士第一信贷陶东发表言论认为，A股泡沫太大，沪指有可能在今后3个月内跌破3000点;5月初，高盛亚洲区首席经济学家梁红也指出，A股已经过度繁荣，近几个月泡沫不断膨胀。摩根士丹利、摩根大通与雷曼兄弟等均对A股的泡沫化发出警告和质疑，再加上5月17日，首富李嘉诚担忧内地股市的言论传布，越来越多的权威开始唱空A股。

　　这些，都被内地投资者冠之以“司马昭之心”，冠之以“阴谋论”。钱能使人变成鬼，使鬼变成人，外国人看空中国市场，无非为了自己的利益，这些拥有QFII的机构在1000点的股市进来，赚足了国内市场制度转型的红利，落袋为安后开始要胁迫中国政府打压市场，为他们进一步捞取廉价筹码做准备了。此情此景，活脱脱一幅100年前八国联军进北京的图景。

　　难道QFII真的这么可恶？早有好事者四处打探，看QFII的持仓情况，结果是仓位大约在80%左右，相比此前只是略有减仓，与其看空言论形成鲜明对比。QFII内地市场的总额度不过80多亿美元，不足20%的空仓不过十几亿美元，难道为了这十几亿美元的现金就牺牲了那60多亿美元仓位的利益？的确是匪夷所思。

　　既然QFII仓位没减多少，打压股市目的不明。李嘉诚为何这样谆谆劝诫？大公无私？于是有人查出去年3月20日的一笔法人股交易，那一天，首旅股份的控股股东北京首都旅游集团将其持有的首旅股份1.6亿股国有法人股，即首旅股份总股本的69.14%转让给香港嘉云酒店，而嘉云酒店由李嘉诚旗下的和记黄埔间接全资附属公司Kingdom持股51%，另外49%股权则由首旅集团的全资子公司Proficient Investment持有。这意味着，李嘉诚将通过该公司间接入主首旅股份，持股比例约为35.26%。大牛市中，首旅股份的价格也从不足10元一路涨到现在的30多元。现在，很多投资者渴望和李嘉诚一道把首旅股份炒上100元，和超人的身份相符。此外，李氏旗下的内地企业大到港口、机场，小到楼盘酒店，无不会因股价狂涨而增值。

　　按理说，手里有股票不应该看空。李嘉诚的对内地股市的“遥寄忧思”让人难以索解了。不过，从只言片语里还是能看到“忧思”所指，“内地经济有波动，一定会影响香港”。如果按照“阴谋论”或“威胁论”的理解，自然是希望内地股市稳定，不要连累了香港。至于“从过去的历史来看，现时内地股市PE(市盈率)高达50至60倍情况，结果是不会长久的，股市下挫，最受损失的是普通大众”则完全可以看做是一段发言前的客套话，不必当真。但即使不当真，毕竟是和“连累了香港”有前因后果关系，说明了没有泡沫能不破裂的道理。

　　外资的阴谋又在哪里？80亿美元QFII额度是一个线索，对于资金量动辄成千上万亿的外资机构，80亿美元无疑太少，如果能获得更多的额度，牺牲这么多的到手利润还是值得的。但问题是，为什么2000点或3000点的时候，同时也是QFII额度很少的时候他们不这样说，那时集体逼宫岂不损失更小。外资说一套做一套的背后隐瞒的究竟是什么不可告人的目的？“呼吁政府用调控政策快速有力地打压股市，尽快推出股指期货，扩大QDII和QFII，进一步加大金融开放力度……这些建议无一不对外资有利。”所谓一语道破的天机，不过如此。按这个思路，股指期货最好无限期地搁置下去，资本项目永远也不要开放，内地17万亿的居民存款全投资在股市里最好。

　　如果说呼吁开放市场也叫阴谋，如果凡事都需要以刨根究底的心态去索解，不妨也把思路借用，分析一下为什么内地证券界和经济学家对外资如此大扣帽子的现象。那就是4000点还不足以看空，应该继续向上看，勇敢持股，毕竟“我们正处于中华民族第五次，也是最伟大的盛世，崛起了，富裕了，每一个人都到了梦想实现的时候”。看了网上这样为股民打气的话语，真有点战前动员的意味。更有一封四处散发的“加息了，我不会卖一股股票，不要给唱空者机会”的信更有代表性：“中国股市的脊梁不是那些所谓的券商、机构、庄家、基金和QFII，而是我们这些被的‘

医疗改革、教育改革、住房改革’和股市榨干了血汗的老百姓，是他们用自己孩子的奶粉钱、上学钱和养命钱撑起了今天股市的辉煌，证监会每天在股市上稳赚几亿元，券商庄家稳赚十几亿元，难道老百姓赚几分钱就不应该吗？就会有风险吗？股市就要崩盘吗？”

　　可见屁股决定脑袋，看涨的是9000万股民，专家学者、从业人士乃至私募基金经理们虽然没有李嘉诚的名头，但群众的力量还是汇成更强的声音，呼吁管理层不出台调控措施。“中国股市中，特别是在牛市的进行过程中，最大的风险恰恰来自于政策的不确定、不稳定与不可测。国际投行正是看准了中国股市的这个最大软肋，因而才不惜违背自身的价值观念与市场理念去诱导中国股市的‘政策市’卷土重来。”

　　其实即使是自由的资本市场，也会对投资者进行风险教育，更会在投资者失去理性的时候采取一定的“冷静”措施。但现在的市场，凡是呼吁冷静理性的声音都遭围攻，其阵势真如同大字报时代。股市里曾有“黑嘴”的说法，指的是被庄家买通，专骗股民入瓮的股票家。现在“黑嘴”的意义也发生了变化，凡是看空市场的一律成了“黑嘴”。

　　这种一致对外的态度难道不也是一种阴谋？这种“击鼓传花”的阵势，催人的鼓点难道不是为了吸引更多人进来，完成最后一棒的交接。不可否认，股市在经济发展中已是承上启下的重要环节。已经成为国人分享经济增长成果的重要渠道，在这样的大背景下，目前的上涨是“还”过去多年经济上涨、但股市低迷的行情“欠债”，但一个两年翻番的市场，仅从技术分析的角度，积累的获利已经相当丰厚，一旦风吹草动，损失的还不是缺乏专业知识的普通市民？

　　缓行的股指期货

　　亚洲金融危机中，马来西亚总统马哈蒂尔对金融开放的敌意最有代表性，他说:“货币买卖是没有必要，不具生产力和不道德的，应该禁止，应该使之成为非法;我们不需要货币交易。”

　　何止是马哈蒂尔这么认为，亚洲金融危机使我们放慢了金融开放的脚步，甚至是驻足不前。有一种说法颇具代表性:“当年的金融危机是在错误的时刻、错误的地方爆发的错误的事情。为什么这么说？因为它至少耽误了中国金融改革10年。金融危机使管理者看到了资本市场开放的危险，干脆关闭了市场，而这一关就是10年。”显然，那时我国的金融体制比东亚国家更为脆弱，中国内地躲过了金融危机的根本原因是中国的资本管制。外国投资者根本得不到人民币，他们又如何沽空人民币？

　　通常金融市场的开放过程面临三个问题:一是国内金融市场的建设和监管;二是资本账户对外资开放;三是汇率的自由浮动。这三方面的改革如果次序不当，就会增加发生金融危机的风险。泰国就是失败的例子，上世纪90年代初泰国就基本实现资本账户开放。但那时，泰国金融市场的“裙带资本主义”问题并未得到解决，政治关系在创立金融企业和安排银行贷款时影响至深，使得金融资源的使用往往脱离合理的审查与监督。外部市场的打击恰恰是金融改革做得不够而导致过量的风险集中在银行领域。

　　但不能直面危机根源，而采取鸵鸟政策，只能使问题再次积聚，直到下一个引爆点。对待金融市场的开放，摆脱危机最彻底的韩国选择的完全是继续开放的道路，其财长就说过，有顺序地推进金融开放，不能成为推迟金融开放的理由。

　　马哈蒂尔的观点是，国际上货币买卖的交易额比实际货物与服务交易额多了20倍，但世界并未从中得到什么实在的利益，有关交易既没有制造就业，也没有让一般老百姓享用到产品或服务，真正获利的只是外汇炒家，并且，无论指数升降，这些足以通过巨额买卖影响汇率的炒家都是稳操胜券，但他们是通过使人家变得更穷而赚取盈利的。似乎的确如此，成功的交易商积累了大笔财富，普通参与者成了他们致富路上的踏板。但没有了投机商的价格发现，资源的分配岂能以效率最优的方式运行？

　　金融期货迟迟推出是金融开放的一个典型例子。自从12年前的“3·27”国债风波后，金融衍生品市场被危险期搁置起来，若非新加坡期货交易所推出了针对我国A股市场的新华富时A50期货合约，担心定价权旁落，我国的金融期货恐怕仍然会搁置下去，而经济落后于我们的印度都有股指期货交易。并且印度的股指期货合约面值只有7000美元，适合散户投资者金融避险。

　　韩国的股指期货推出先于亚洲危机一年，金融危机，韩国政府不同于其他国家将金融风险归咎于金融衍生品交易，而是通过这次危机认识到金融衍生品作为风险管理工具的重要作用，从而迅速推出价值更小更容易参与的KOSPI200合约丰富市场，仅仅两年后，该品种就成为世界交易量最大的期货品种。相对于其他市场，韩国指数期货的发展异常迅猛，韩国政府对衍生品交易的看法比较开放，对期货合约的上市管制较少。1995年年底出台《期货交易法》，规定期货交易所上市新品种只需通过金融监察局和财政部两个环节的审批即可，市场反应能力很强。KOSPI200指数合约的价值以当时汇率计仅相当于200元人民币，而KOSPI 200指数期权费用则更少，仅相当于8元人民币，真是老幼妇孺皆可参与，买期权甚至比买彩票还方便，获利概率还高，非但没有造成散户的大量破产，反而是风险教育的最好工具，最终还帮助投资者规避了市场风险。

　　但在我们这里，股指期货仍一直被视为洪水猛兽，出台日期一次次延迟。自2006年9月金融交易所成立，围绕着何时推出沪深300期货的猜测就从未停止过。10月24日，在中国金融衍生品大会上，证监会主席尚福林表示将在2007年初推出股指期货，实际上这一明确表态也成为股市爆炸式增长的导火索。但一伺股指上涨，既得利益者意识到这是一个千载难逢的获利机会时，他们又开始四处发言游说，阻止股指期货推出了，因为所谓的政策靴子只要不掉下来，市场就可以继续涨下去。最终，预测股指期货推出的时间竟然变成了一门“咬文嚼字”的学问，比如证监会主席尚福林讲话中的“积极稳妥”被理解为“积极”为辅，“稳妥”为主，如此说来，3000点时不宜推出，因为那时候有一次“黑色星期二”，期货助涨助跌，当然不可。而4000点时，风险积聚更大了，恐怕更不能推出。证监会分管期货的副主席范福春说，力争在上半年推出股指期货。何为“力争”又成为一场文字游戏的开端。现在，猜测5月推出的有之，6月的有之，8月、10月乃至明年的都大有人在。

　　无非一个期货品种。现有的期货交易体系下就连远为复杂的商品期货日交易量都能突破千亿，和股市交易不相上下，很难理解不能如期上市的阻力在哪里。一些对此感到不满的业内人士表示，中国首个金融衍生品迟迟不能推出是一些高级官员造成的，这些高级官员不想跟任何可能加剧市场波动的因素扯上关系。的确，1995年2月，市场广泛传言，财政部会补偿国债持有者，由此引发了对国债期货的投机。继而出现的市场疯狂，迫使交易所取消了大量交易，导致政府对所有金融衍生品和许多大宗商品期货交易颁下禁令，还让国内规模最大的一家证券公司破产。

　　但不能直面风险的危害也是显见的。近两年发生的无论“中航油事件”还是“国储铜事件”，都暴露出我们国企的管理者缺乏风险意识和金融智慧。长期封闭下去，耽误的恐怕不止是一代金融人才的成长，甚至危及国家在世界金融市场的地位。一个简单的例子，作为世界工厂的我们无疑是多种工业原材料的最大消费国，但定价权始终在伦敦商品交易所。我们的交易员每天一起床，先要看伦敦的价格。如果是一路向上，我们开盘就是一个大缺口，随后就在人家的收盘价格边上震荡。没有了连贯的行情，投机者纯粹是在赌，平白增加了难以规避的风险。这样的市场怎能吸引国际投资者，更遑论发现价格了。日本的行情和上海交易所只有一个小时的时差，即便如此，在人家午休的时间里我们的橡胶多是平盘整理，只待日本胶开市后再追涨追跌。尤其可怜的是，同样大小的合约，我们一天几十万成交量，人家只是几万，我们以十倍于人的膂力，被牵着鼻子走，何来的自信。若我们有完全属于自己的期货产品，商品期货上的心态自会大不相同，也就不会这样察他人的颜，观别人的色了。

　　开放的市场及敌人

　　对于香港媒体对内地股市泡沫的提醒，阴谋论者也有一套颇能自圆其说的解释:他们这样看空内地市场，是因为沪深两市的总市值超过了香港交易所市值，痛感有被边缘化的危险，故而要泼冷水，呼吁中央政府的政策支持。至于国家宣布允许内地投资者，30万元以上的可直接购买海外股票，便是呼吁的结果。其实，早在去年底当外汇储备迫近万亿美元的时候，国家便出台了居民可换汇5万美元的规定，现在的可直接投资外汇市场只是这一政策的延续。政策公布当天恒指大涨500余点，市场成交量也创纪录地达到了949亿港元。

　　国家在逐步放松资本管制，只不过是渐进式的。此前，内地有个别银行接受个人委托，投资境外的股票基金，但一直不能直接购买股票。不过，银监会本次“放行”之后，个人投资海外股市仍存在一定的门槛。根据相关规定，单一客户投资金额的起点是30万元人民币或等值外币，而且客户应当具备相应的股票投资经验。银行将就此制定具体的评估标准和程序，对客户的股票投资经验进行评估，并要求客户对评估结果签字确认。银监会还规定，银行代客户投资的股票应当是在境外证券交易所上市的股票，不能是未上市的股票。投资于股票的资金不得超过单个理财产品总资产净值的50%，投资于单只股票的资金不得超过单个理财产品总资产净值的5%。银行应在投资期内及时调整投资组合，确保持续符合这些比例要求。银监会还明确要求银行不得代客户涉足衍生产品和对冲基金。

　　如此看，通过银行购买海外股票仍然是通过购买理财产品而“间接”购买股票，而非内地股票投资者习惯的“炒股行为”。

　　同样是一家公司的股票，在香港市场的H股要比沪深市场的A股便宜很多，以当前价格，H股全部低于A股，H股对A股平均折价约42%，上海石化、北人印刷与东方航空H股对A股的折让率超过60%。投资人开始借“暗道”往香港炒卖股票。

　　过去，内地投资人还要携带大笔现金赴港开户，现在很多香港券商已经在内地设立了办事处，在北京、上海、深圳等地都有一些市场推广的联络员，而内地的不少券商都设有香港公司。开户的资料和程序颇简单，只要携带个人身份证，附带最近的一张能够证明户主常驻地通讯地址的水电缴费单，就可以在香港的任何一家银行或证券行开设港股账户，而且没有起点资金的限制，然后就可以根据个人需要办理网上或电话委托交易。相关的交易手续费包括1‰的印花税，1‰～2‰的网上交易佣金。资金进入香港有两种途径，一是携带，另一种是先在当地银行开设户头，再从内地汇款过去。

　　港股除了手续费低廉，股价便宜，还因为权证期货等品种丰富而极具吸引力。据香港一家证券行介绍，最近内地居民在香港开户的人数直线上升，尤其是内地“五一”假期期间，该证券行单日的开户数中内地居民竟占到40%以上。而这些内地投资者多是炒卖H股，并且主要集中在与A股出现很大折让的H股。据香港交易所今年3月底的统计，2005至2006年年度，外地投资者的交易比重占香港市场总成交额的42%，创下10年以来的最高水平，其中亚洲地区投资者的交易共占外地投资者交易的21%。

　　香港股市如此，在国外市场，中国内地居民参与的规模也不算小，中国内地居民大手笔投资纽约、纳斯达克等股市早已不是什么新闻。前两年，在美国上市的几只中国概念股炙手可热，在很大程度上应当归因于中国内地居民的参与。据美国财政部统计，截至2004年6月30日，中国大陆持有美国股本证券30亿美元。规模可观的资本暗流游离于政府监管之外，大量居民海外资产没有纳入国际投资头寸统计，这对于一个国家的宏观经济管理无疑是不利的。

　　索罗斯的精神导师卡尔·波普尔的《开放社会及其敌人》曾经是亚洲危机过后竞相研读的著作，何谓开放社会？《开放社会及其敌人》中，并没有详细说明，索罗斯对其也没有一个明确表示。但是，他们对封闭社会给出了定义，也就是权力集中在少数人手上，社会的财富的支配权掌握在极少数人手中。这样的制度最终的结果往往是社会中的活力受到抑制。

　　在波普尔看来，一个开放的社会应该是“渐进的社会工程”，社会工程是局部的，不断尝试和不断改错修正的社会改革，它的目标是创建合理的制度和机构，如改进健康保险和失业保险制度、立法反托拉斯、修改立法程序等等。“即使它们做错了，损失也不会很大，而且要再调整也不难。相反，整体性的改革看来目标宏伟，坚定不移，实际上却常常导致粗陋、混乱和倒退。”

　　我们的资本开放沿袭的正是这样一条渐进的道路。-

　　(本期封面故事包括以下内容：

　　30 我的资产有没有问题？

　　亚洲金融危机十年

　　31 有产者的忧虑

　　32 “泡沫”理论的不同解读

　　42 “人口红利”与“信心指数”

　　48 抵御风险的武器:再开放些

　　50 中等收入陷阱）

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