沉思：20年内收益率有多高？

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　　——基于基本面的分析（上）

　　■裴明宪

　　有人认为中国股市产生了泡沫，另一些人则高唱反调，认为牛市行情仅仅是刚刚开始，或者只走到了半山腰。到底如何？

　　争论股市有无泡沫，没有意义！

　　事实上，争论一个股市有没有泡沫，是非常主观的。任何一个资本市场都应该提供一定的收益率，这个收益率应该与投资者承担的风险相匹配。

　　在牛市已经持续一年半，沪深300指数达到约3800点的今天，中国股市还能提供多高的收益率呢？如果投资者们不卖出股票，而是持有股票甚至继续买进，那么在十年到二十年的长期内，他们的预期投资收益率会是多高？我想，把这个问题分析清楚，比争论中国股市有没有泡沫更有意义。

　　股票投资收益率，有两个方面

　　从长期来看，股票投资取得的收益率可以分为两个部分——一个是基于基本面的收益率，它是由上市公司的股息和业绩提升导致的；另一个是基于预期的收益率，它是由上市公司的市盈率提升导致的。

　　假设在一年之内，上市公司的平均业绩提高了100％，市盈率也提升了100％，那么这一年的股票收益率应该接近300％（其中还应该加上股息）；如果这一年上市公司的平均业绩提高了100％，市盈率却下降了50％，那么这一年的股票收益率应该接近。

　　支撑大牛市的力量：市盈率上升

　　沪深300指数从2005年第四季度只有900多点，到现在接近3800点，大盘在一年半的时间内上涨超过280％，平均年收益率大约是143％。与此同时，两市的平均市盈率由2005年底的16倍左右，上升到今天的43倍左右，在一年半的时间内上升约170％，平均每年大约上升94％。

　　我们可以看到，支撑大牛市的主要力量是市盈率的上升，而市盈率的上升又是因为对公司业绩上升的美好预期。事实上，2006年上市公司年度报告的确出现了爆炸性的增长，业绩平均增幅接近50％。如果这样的增长可以持续，那么不要说43倍的市盈率，即便100倍的市盈率都是可以接受的。

　　生活是真实的且是残酷的

　　实际情况如何呢？2006年上市公司业绩的暴涨，一大部分归功于新会计准则的实施，另一部分则归功于股市和楼市的上涨。尤其对于那些大部分收入来自证券市场和房地产市场的公司来说，牛市形成了一种“自我强化的循环”——牛市越是持续，它们的业绩越是攀升，而它们的业绩攀升反过来又刺激了牛市的持续。应当注意到，中国政府为“十一五”规划的GDP年增长率不过7.5％；全国各地持续不断的基础设施建设，可能把GDP增长率拉高10％左右，但是不可能继续拉高太多，否则国家必将出台严厉的宏观调控政策。既然整个国家的GDP增长率只能限制在7.5％-10％之间，上市公司的业绩增长率难道可能维持在30％甚至50％吗？