“流动性”拐点尚未来到

　　-本力

　　对“流动性”拐点轻下判断时，首先应搞清“流动性”的定义

　　提高存款准备金率，连续加息，放宽QDII境外投资范围，1.55万亿特别国债获准发行——各项紧缩政策如期 而至，随着一个个“靴子”落地，再加上中国国家投资公司正式挂牌，“流动性过剩”的问题能否迎刃而解？这成为把握当前 经济形势的一个重要判断。事实上，许多学者在年中就有预言“流动性过剩”局面将会改变，如经济学家巴曙松在今年6月份 就撰文表示，“流动性短期拐点正在出现”，而巴克莱资本大中华区研究主管黄海洲更是直呼：《迎接流动性拐点》。

　　但正像几年前许多人把“第三产业”曲解为“第二职业”一样，人们频繁使用，但并不深究，往往还有许多误解之处 。毕竟， “流动性”在中国是个新鲜的经济术语，也是在2007年才第一次出现在政府工作报告中。

　　“流动性过剩”并非“钱多”那么简单，按照经济学的解释，至少有两种定义。第一种是指金融体系中过剩的金融资 产过多，主要衡量标志是

商业银行的超额准备金率；另一种解释指货币总量与名义GDP之比，即货币流动速度的倒数。经济 学家余永定指出，“超额准备金率的变化可能是商业银行贷款意愿变化的结果，而不一定是中央银行货币政策松紧程度变化的 结果”，他认为在中国衡量流动性是否过剩的最终尺度应该是通货膨胀率和资产泡沫。

　　定义不同，衡量标准不一，这也难怪判断会迥然相异。根据政府工作报告中的描述，似乎更接近第一个定义——政府 工作报告提出的解决方法是“继续实行稳健的货币政策，综合运用多种货币政策工具，合理调控货币信贷总量，有效缓解银行 资金流动性过剩问题”。以银行超额准备金率来衡量，在当前持续收紧的货币政策之下，尤其是将银行法定准备金率调至历年 最高，“流动性过剩”问题已大为缓解。但是以货币总量来衡量，当前“流动性过剩”问题不但趋势未改，反而还有所加剧。 而以通货膨胀率和资产泡沫来衡量，当前“流动性过剩”问题当然依然非常严重，因为通货膨胀率和资产价格涨幅都达到历史 高点。

　　全球也有着“流动性过剩”的大气候。根据德意志银行的计算，自1996年起，特别是在2001年到2003年 之间，全球货币的增长速度大大超过名义GDP的增长速度，而新兴市场尤甚。1980年，中国的货币总量(包括流通货币 、银行票据、非规范债券等)只有GDP总量的22%，而2003年，这一数字达到190%的历史最高点。但2003年 却很少有人关注到“流动性过剩”的问题，而2006年底，广义货币M2对名义GDP的比率虽然降低到165%，但资产 价格上涨趋势已很明显，政府高度重视，首次将其写入政府工作报告。“流动性过剩”本身不可怕，但其一旦与通货膨胀和资 产价格上涨结合起来，将产生乘数效应，使更多的钱去追逐有限的资产，从而带动整体价格上扬，这正是政府宏观经济的首要 目标，必然着力调控。

　　“流动性过剩”的内在动力是外贸盈余迅速上升，存在着经常账户和资本账户的“双顺差”，而在汇率有升值压力的 情况下，中央银行只能通过发行本币，在原有汇率基础上兑换流入的外币，结果导致外汇储备的上升和货币量的被动增长。这 个形势短时期内不会改变，“流动性过剩”的局面会存在下去。

　　“流动性过剩”在前几年没有显山露水主要是居民储蓄存款居高不下。此番资产价格上涨是储蓄大搬家的结果，在2 003年以来的买房热潮后，今年许多人又经历了“从储户到股民，从股民到基民”的转变，

理财、投资意识全面复苏，货币 需求减少，投资需求增加，从而导致楼市、股市持续上涨；而资产价格上涨又刺激了储蓄搬家，从而创造出更多的流动性，这 种局面还将继续下去，所以很难说“流动性”出现拐点。况且，美联储降息使央行使用利率来对冲“流动性”的空间缩小，如 果汇率政策仍然不变，在

人民币升值和汇率双重刺激下，将会使热钱加剧流入，“流动性过剩”甚至还会加剧。