FDI加速下的宏调

　　傅 勇

　　自1月中旬以来，我国股市的调整明显加剧。造成此轮调整的因素有很多，但是当2月份数据出来之后，有关中国经 济基本面或将发生逆转的担忧前所未有地加入其中。有意见认为，上证指数被打至4000点以下可以视为其征兆。

　　对中国经济基本面的担忧来自两个方面出人意料的数据，其一是，2月份出口和顺差大幅下挫，这被看作是次贷风波 终于开始影响中国实体经济的信号，并由此导致中国企业盈利能力的下降；其二是，2月份物价尤其是CPI的跳跃性上涨， 通胀压力大得让人窒息，紧缩调控的鞋子早晚要落地。

　　但是，这种对中国经济已陷入内忧外困的判断可能过于悲观了。对全球而言，中国作为最大新兴经济体的地位并未改 变，而国内紧缩调控的效力也已出现向好的苗头，2008年的中国经济最终将可用有惊无险来总结。

　　外部未冷

　　近日，众多媒体不约而同地将最新的统计数据解读为“外冷内热”，这多少有一定的误导性。到目前为止，中国经济 的对外部门并没有出现明显的拐点，这一点从流动性输入的角度看尤为如此。与此同时，有迹象表明，国内宏观调控已初见成 效，局面并不像CPI看上去那样触目惊心，加强银行系统的流动性管理，并防止资产价格的爆发性上涨将使得经济基本面保 持光鲜。

　　据海关统计，2月份中国出口增长6.5％，创6年新低，增幅远远小于同期；由此，当月中国贸易顺差也骤然降至 86亿美元，规模不及1月份的一半，这大大低于市场预期，创下10个月来的最低点，也是第五个月的连续下降。

　　不过，就此判断出现“外冷”可能是一个错觉。出口和顺差增速的急降并不是反映了外部危机的到来，在很大程度上 只是基数和季节因素。首先，外界广泛预期中国将削减增值税出口退税，中国出口商争相赶在此前出口，这使得去年2月份中 国出口同比增长52%，这为今年设定了很高的基数。其次，年初的冰雪天气导致大面积供电及交通运输中断，影响到生产和 出口。这意味着，2月份的顺差数据在很大程度上并不能代表一个急挫的(但可能是温和的)趋势。出口在近期或将出现一个 适度反弹。

　　笔者曾指出，宏观调控部门应该将出口下降的因素考虑在内，但不应夸大出口下降对宏观经济的效应。比如，在IT 泡沫破灭的2001年，中国的出口下降了35％之多，但中国整体的GDP增长率只下降了不到1个百分点。

　　中国外部经济依然活跃的最明显的表征是，FDI(外商直接投资)规模的大幅增加。2月份，全国实际使用外资金 额69.28亿美元，同比增长38.31%。更有甚者，今年1月中国实际利用外资同比增长了109.8%，远高于去年 同期十几个百分点的水平。

　　FDI流入规模的大涨与在美元贬值人民币升值的背景下，投资者愿意尽早地把投资款汇入中国，但更重要的是，F DI中包含着相当数量的所谓热钱，这是不争的事实。热钱看中的是人民币升值和资产价值升值的收益。最近美元贬值步伐明 显加快，加之中美利率倒挂，热钱涌入如过江之鲫也就不难解释。今年以来人民币兑美元汇率连破重要关口，累计升值幅度已 超过2.58%。国际投行的主流预期是，今年人民币升值的幅度在10%左右。加之利息，热钱进入之后便可获得接近15 ％的无任何风险的年收益率。这在全球金融市场动荡的背景下，颇具诱惑力。

　　此外，在地方政府急于招商引资发展政绩的掩护下，热钱隐藏在FDI项目下是远远比隐藏在贸易顺差项下更重要的 渠道。综合比较，热钱通过FDI进入是最安全的，其次才是虚假贸易，地下钱庄的安全性比较差。

　　实际上，在两会期间，热钱的大规模进入已经引起全国政协委员、国家统计局原局长李德水的高度关注。李委员提供 的数据是，目前进入我国的“热钱”存量约在5000亿美元。近日有权威机构的研究报告认为，2002年到2007年流 入我国的境外投机性资金累计超过7000亿美元，如果加上2002年以来6年间外来直接投资在我国盈利的留存额300 0多亿美元，总金额显著超过1万亿美元。

　　此外，据渣打银行中国研究部主管王志浩先生的估算，2007年流入中国的外汇就逾5500亿美元。其中热钱规 模当不是一个小数，并且，热钱流入的速度并未明显减退，王志浩的估算是，今年1月不明外汇流入就逾200亿美元。

　　这意味着，在全球货币政策环境宽松，以及中国仍持续向好的情况下，资金会进一步流入中国。从这个角度看，我国 输入型流动性过剩的特征和压力并未改变。

　　好迹象的出现

　　最近的宏观经济数据喜忧参半。令人揪心的消息是，物价上涨的压力大到出乎一部分市场预期。这无疑增加了各界的 担忧，去年不少乐观观点认为，随着生猪生产周期的循环，和粮食的持续丰收，主要来自食品部门的物价压力将减少。现在来 看，这种看法过于乐观。

　　幸运的是，宏观调控正在日益发挥效力。一个表现是新增贷款规模显著下降。央行公布的金融运行数据显示，2月人 民币贷款增加2434亿元，仅为1月增量的30.28%。同时2月货币供应量(M2)增长率也比上月下降超过两个百分 点。

　　另一个迹象是流动性正在回流银行，并受到紧缩货币政策的控制。上海市的情况是，2月份新增的人民币各项存款创 下单月存款增量历史新高，并且在结构上，企业和储蓄存款增长均以定期存款增长为主，其中企业定期存款占新增存款总量的 八成，定期居民储蓄存款单月增量也创历史新高。

　　上述存贷款规模和结构的变化，令人欣慰。这些变化固然是月末新股IPO资金解冻回流，春节长假等多种因素的影 响，但至少应部分归功于受人民币存款多次升息累积效应的释放，以及近期股市、楼市走势低迷的影响。实际上，存量流动性 的活跃化是比流动性输入更为重要的因素。从这个角度说，央行在坚持对输入流动性进行充分对冲的同时，采取措施让流动性 回流银行系统，并提升其稳定性，至关重要。

　　此外，1~2月份我国城镇固定资产投资同比增长24.3%，低于去年大多数月份的水平，去年全年城镇固定资产 投资增速为25.8%。并且，工业企业增加值涨幅创下2006年12月来的新低。

　　在各界普遍关注的物价方面，尽管2月数据使不少投行调高了对今年通胀率的预期，但基本上，只要资产价格不出现 暴涨，把钱留在银行越来越有吸引力，紧缩货币政策就能发挥效力，部分物价的上涨也就不会是加速性的和传染性的。

　　综合来看，宏观经济的适度降温增大了持续增长的概率，也避免了密集紧缩调控政策的鱼贯而出。因而，对资本市场 而言，种种经济增长放缓的迹象应该是利多消息而不应该是利空因素。

　　权威科学调控体系

　　在大部委改革方案里，有关合并“一行三会(指央行、银监会、证监会和保监会)”组成大金融监管部门的猜测落空 ，但权威科学调控体系的提法耐人寻味。《关于深化行政管理体制改革的意见》在提及“深化国务院机构改革”时，首先便将 关注点投向了“宏观调控”。《意见》表示，“做好发展规划和计划、财税政策、货币政策的统筹协调，形成科学权威高效的 宏观调控体系。”

　　关于宏观调控，十七大报告的提法是，要从制度上更好发挥市场在资源配置中的基础性作用，形成有利于科学发展的 宏观调控体系。显然，“权威调控体系”的定位是上述提法的呼应和深化。

　　调控体系之所以要更加权威化是因为，过去的调控经验证明，依靠单一政府职能部门，很难解决盘根错节的经济问题 ，因而亟需政府各部门之间更有效地协调，以及各项政策之间有效地配合。随着经济的快速发展，国内的某些结构性问题，诸 如资源价格、投资及进出口结构等问题越来越成为宏观稳定的瓶颈，另外，社会保障、产业层面上的体制性弊端极大地限制了 货币政策效力的释放。然而，在这些领域，央行无力独自解决，从而需要更广泛意义上的部门合作，乃至货币政策、财政政策 、税收政策等多种政策的紧密结合。

　　在这一轮的宏观调控中，我们明显看到了主要调控部门的分歧。一个明显的表现是，在去年部分物价上涨启动之后， 有的部门强调了流动性过剩和通胀压力形势的严峻性，但也有部门更倾向于淡化通胀担忧，认为是短期现象，主张采取局部措 施。各部门对形势定位的混乱和抵触显然不利于公众形成合理稳定的预期。

　　权威的调控体系根本在于调控部门应在协调和独立间找到最佳平衡。在协调方面，当前宏观调控的主要压力落在了货 币政策之上，国内紧缩、本币升值与中美利差相互掣肘。要缓解货币政策压力，一个有效途径是生产要素和资源环境成本的逐 步提升。经济学原理表明，如果企业的生产成本得到合理的反映，这将等同于人民币升值。就此而论，要利用当前的良好形势 ，来解决长期滞后的社会保障、收入分配、经济增长方式转变等方面的问题，而这些则牵涉众多的部门。余下的问题是，如果 制度性改革停滞不前，货币政策将无法获得成功。

　　然而，微妙的是，如果仅仅强调协调统一，宏观调控体系也绝不可能是权威科学和有效的。拿货币政策来说，国际经 验显示，货币政策做得好的国家通常是中央银行独立性较高的国家；并且，发生恶性通货膨胀的国家，大都是因为财政透支所 导致的。这就要求，没有独立性，宏观调控就缺少必要的公信力。

　　对于如何形成权威调控体系，还需要一个不断探索的过程。

　　(作者为央行上海总部金融市场研究处经济学博士)