牛熊一年间

　　2008年7月7日，央视《中国财经报道》播出《牛熊一年间》，以下为节目内容。

　　当前中国股市的表现牵动着亿万投资者的心。6月上证综指跌破3000点后，市场变得更加飘摇不定。6月19日，2700点附近，近千只个股跌停，让所有投资者瞠目结舌。当投资者的信心降至冰点，陷入极度迷失的状态，人们一次又一次地追问——建立在坚实的实体经济基础上的中国股市何以发展到如此地步？回顾一年多来由牛到熊，急转直下的行情，市场怎样从豪情万丈的山岗，跌落到茫然恐惧的低谷？当前各方都进行着深刻的反思。今天我们就走近几个普通投资者，听一听他们自己的投资故事。

　　一、大小非之惑

　　股权分置改革两年之后的今天，“大非小非”再次带给中国A股市场不尽的烦恼。

　　赵泉，一位十多年前在北京小有名气的证券分析师，如今是个人投资者，正在筹建自己的私募基金。由于早在今年1月份就已全部清仓，现在他看上去一身轻松。“我在这波行情当中，可以说是幸免遇难。那是很偶然的因素，不是我这十多年的经验决定的。是因为我在2007 年就感受了大小非，给我浇了两瓢凉水以后，让我倒冷静了。万幸的是我在2008年之前，我就比较冷静了。”

　　2007年的牛市行情中，赵泉重仓买入了两只大小非解禁的股票。9月14日，凤凰光学刊登公告，第一大股东减持300万股。让赵泉没有想到的是，仅占总股本1.26%的股份抛出，就引发了一阵恐慌。此后一个月，股价一口气下跌了40%，不见任何反弹。甚至就在10月16日大盘登顶6124点时，跌幅还是达到30%。

　　赵泉说：“凤凰光学基本上打了一平手。”“没挣钱？”记者追问。“没挣钱，也没赔钱，那是因为行情太好了。但把利润被消灭掉，也是很痛心的。”

　　如今的大小非减持已经成为困扰整个中国股市的一大利空，被众多业内人士看成牛市终结的最大杀手。

　　兴业证券研究所所长屠春风对记者说：“因为目前就是说我们虽然流通市值比较大，但是一但大小非解禁的话，它增加那个股票的供应会大大超过资金的供应。”

　　申银万国证券研究所总经理陈晓升也表示：“从原来只有流通股组成的一个市场，变成了一个将来或者这两三年里面变成一个由这个产业资本主导的一个资本市场，背后的原因是投资者的结构发生了改变。”

　　而人们不禁要问，为什么早在两三年前市场对大小非解禁还不以为然，还出现了6000点的空前牛市，今年为什么突然就成了洪水猛兽了呢？据统计，从今年起到2010年，A股市场合计“解禁”规模将有望达到9031.9亿股。其中今年为1181.27亿股，2009年为6637.42亿股，2010年为1213.21亿股。

　　赵泉说：“关键是成本啊，就说是有一百万个亿，它的成本和市场是趋同的，那不值得担心，也没什么可担心的。问题大小非的成本，一块钱，一毛钱，有的甚至分红早就分回去了，一分钱的股票，现在二十块钱，你说你拿着你会不会卖呢？”

　　和讯首席分析师文国庆解释道：“可怕就是在于我们不但是在股改前有大量的大小非，股改之后还会创造更多的大小非，在这几年我们发行了很多的大盘国企股，尤其是这些银行股，每个银行股都是上万亿的总市值，虽然它刚上市的流通市值很少，也才几百亿，但是这个杠杆效应太大了，会使得我们这个股市的增长速度急剧膨胀。”

　　“这个制度也有关系，大小非解禁你不能不让人家套现，紧缩银根钱贷不出来，我当然得套现了，有个别高管最后弄完钱不干了，对吧，就跟你说咱们这个监管制度这个力度差太远了。” 一位投资者对记者说。

　　在上证指数即将跌破3000点时，针对大小非减持引发了市场恐慌，4月21日，中国证监会出台了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，规定减持超过1%的要通过大宗交易平台进行。但是市场对此反应冷淡，大盘高开低走，上证指数次日便跌破3000点。6月18日，在市场各方对大小非减持均没有更好解决办法的时候，三一重工的大股东三一集团承诺，对6月17日解禁上市流通的5亿多股股权，自愿继续锁定两年，之后有研硅股、黄山旅游、鼎立集团的大股东也积极响应，做出了同样的表态，均得到市场热烈回应，股价表现抢眼。然而这样的做法能否大面积得到复制，乐观的人并不多。

　　《每日经济新闻》评论员叶檀认为：“这样的模式是无法复制的，三一重工只具有个案价值，它不具有推广的意义，它无法上升到一个制度的高度，来形成一个对整个市场的明确预期。”

　　叶檀认为解决大小非减持的问题还需要在政策上取得突破，而不能寄希望于大小非持有人的自觉行动而得到解决。不过也有一些市场人士认为，大小非将更多体现出优胜劣汰的结构性影响，而并非全局的影响。

　　中信建投证券北京东直门营业部总经理张昕帆说：“小非拿到手里，每年比它减持之后放在银行，存款(利息)高好几倍，它为什么要解禁呢？但是对于大部分的一般性公司来说，无论这个价位怎么低，对于它的小非或者大非来说，减持都是一个非常好的一个获利方式。现在呢，表面上看，是一场洪水把金子和石头都埋在一起，我们看不到任何希望。但是呢，时间总会告诉我们历史的规律。”

　　而深交所公司管理部的一份统计结果也正验证了这样的判断：统计显示，自2006年8月第一笔解除限售开始至2008年4月24日，深市主板解除限售股份共计193.86亿股，减持82.66亿股，占解除限售总额的42.64%。减持主要在2007年，共减持67.78亿股，占总减持额的82%。其中持股5%以上股东出售20.7亿股，占总减持额的25%，说明目前大部分公司的大股东套现的意愿较小，因此不能得出“大小非减持是当前市场下跌根本原因”的论点。此外统计结果还显示：业绩越好的公司减持越少，每股收益大于1元的上市公司中，“减持股份占解除限售股份”比例不到20%，仅有39家公司的小非将解除限售的股份全部售出。而股价跌幅超过50%的公司，股东也有惜售心态，减持比例比较小。不过由于大小非解除限售的高峰在2009年才真正到来，因此有必要未雨绸缪，来应对未来的大小非解除限售的高峰期。

　　从全流通，国有股减持再到如今的大小非，历经两轮熊市，这个困扰中国股市的阴霾如何能够云开雾散，极大考验着包括监管部门在内的所有市场参与者。而过去9个月以来中国股市从顶峰飞流直下3000点，起因却并不是如此简单。在包括“5.30”上调印花税、连续加息、上调存款准备金率仍然难以放缓疯牛脚步的时刻，一家公司的上市终于让市场从狂热中彻底地清醒。

　　二、恰似满仓中石油

　　为何“王者归来”， 蓝筹却不再有往日的光环？

　　在很多人看来，正是中国石油回归A股，拉开了中国股市惨烈下跌的大幕。

　　赵泉回忆道：“中石油上市那天，我印象特别深，一个很久没给我打电话的朋友，当然也投资股票，和我说中石油是个好东西，我问他为什么。他说你是学物探的吧？我说我是学物探的，那中石油是打井的呀，我说是啊。他说那要给大盘打一口井了，那指数应该是要往下掉了，真是让他不幸言中啊，中国石油确确实实是给大盘指数打了一口深井。”

　　中国石油，中国股市第一权重股，亚洲最赚钱的上市公司，它一度被人们寄予厚望。2007年11月5日回归A股上市，发行价16.7元，而开盘价却达到了48.62元，超乎普通投资者的想象。上市当天，8万多亿元的总市值也使得中国石油成为全球市值最大的上市公司。然而上市瞬间中国石油就大幅下挫，率领各大蓝筹走熊，套牢资金近700亿元。而此后更成为中国股市的一个梦魇，在随后5个多月的时间里一路狂泄，跌破了发行价，最大跌幅将近70%，把众多追高和逢低买入者留在了高高的峰顶和山腰上。期间大盘也从6000点重挫跌到了3000点。

　　“我当时跟一个人讲，我说这个是做股票人应该具备的叫压船铁，为什么说呢？中国股市的稳定与否就是说一个军舰也好，一个轮船也好，它底舱是需要有很多大铁块压着它，让它重心不要摆动太厉害。因为我过去当过海军，我知道这一点。”王民伟，一位有着14年股龄的投资者，对中国石油有一个比喻，正是这个自己悟出来的道理，让老王损失惨重。这个被他视为调控大盘的工具，随后巨大的跌幅大大出乎他的意料。在30元逢低买入到现在，老王也亏损近40%。“按照常规来讲没有只涨不跌的股市，也没有只跌不涨的股市，原来以为在6000点，调整到4000点，30%差不多了，所以那时候就进去了。中国股市就这样，疯的时候让你想不到，跌的时候你也想不到。”

　　为消灭股市泡沫，反而产生了更大的泡沫，在老王看来，问题的关键在于中国石油48元的开盘价过高。那么是什么原因让投资者敢于如此大胆追高呢？

　　“主要有前面中国神华的示范效应，中国神华从60多块钱炒到接近100块钱，再加上中国石油出来之前那么多机构投资者给予很高的估值。”文国庆，和讯首席分析师，在他看来，早于中国石油一个月上市的中国神华，为日后中国石油的疯狂埋下了隐患。中国神华的发行价是36.99元，这个发行价使中国神华的市盈率达到了近40倍，但在68元开盘后连续三天涨停，逼近95元，又将市盈率推高将近百倍。

　　“(中国神华)开盘之后，可能很快就到90块钱了。那么当时我和我的朋友做了一个测算，就是把中国神华所有的煤，所有有储量的煤全部卖光，它的价格，折股票都差不多了。而这些煤不是当年能够开采完的。”中信建投证券北京东直门营业部总经理张昕帆表示。

　　在中国神华上市之初，国内外多数机构估值为50到80元，最乐观的招商证券和瑞银甚至达到了上百元。随着中国神华和中国石油等蓝筹股股价一路山崩水泻，跌破或跌至发行价，人们发现，原来估值也能随行就市，一些人甚至挖苦道“估值靠得住，大象能上树”。

　　“一般来讲都是先有结果后有原因，因果倒置推出来的，这也是这些投行、研究机构搞研究营销的时候一种营销技巧，大家不要太迷信他，就知道所谓模型算出来都是人的主观预测在先，然后大胆假设悉心求证，就这个过程。”文国庆说。

　　耶鲁大学经济系教授罗伯特•J•希勒所著的《非理性繁荣》一书认为，国民的爱国热情也会是影响股市涨跌的一个很重要的因素。面对中国经济的崛起、奥运会的举办，市场各方做多热情一浪高过一浪，中国股市也再一次被各种动听的故事所支配。而后估值所遭遇的质疑也前所未有。除此以外，过高的发行价也被一些投资者认为是恶炒新股的助推器。

　　一些个人投资者质疑：“为什么在香港上市一块多港币，在咱们这儿上市16.7块对吧？”“那会儿都是高价发行股票啊，溢价多少倍，近百倍地发行股票，而且发行并没有学习国外真正的公平原则，让每个股民受利。而且越是大盘股还涨得还越厉害，发行价还越高。”

　　对此，张昕帆认为：“那说明什么呢，说明真正在那种狂热的漩涡里，没有人能独善其身，包括我们市场各种参与者，没有人能。我们也不要说，我们管理层如何在那时候推出大盘股圈钱，也不是的。也不要说我们上市公司为什么那时候，那么高的发行价，因为市场的热度就是那么高，是吧。我们都处在那种亢奋的状态。”

　　在牛市中回归A股的众多大盘蓝筹，每次发行冻结资金都达数万亿元，极低的中签率也导致机构通过爆炒新股获取最大收益。

　　“机构投资者具有大量的从一级市场，乃至实业领域进行无风险套利的机会，新股认购战略配售，一直到实业领域的资产重组，全方位地进行无风险套利，因为这个套利资金的规模太大了，如果它小，只占市场20%问题还不大，现在可以说这个套利资金已经占了市场一半甚至一半以上，在这种背景之下，市场没法保证走牛。”文国庆说。

　　不过对于身系国家经济安全命脉的这家企业，有着14年的股市风雨经历的老王并不悲观，他有着自己的一份信念。“大盘势头一改过来以后，只要你是拿对的股，这个股没有毛病的股，将来大势一好的时候，全给你扳回来。你像上一次，从2000点开始跌到1000点，跌了5年，最后不是一年就给你全都回来了？”

　　在过去的一年里，还有一只股票与中国石油双双陷入股市漩涡的中心地带，一度成为舆论的众矢之的，它就是中国平安。2008年1月21日，恰逢中国农历节气的“大寒”，在这个一年中最寒冷的日子里，市场遭遇了半年以来最大的一次暴跌。两天之内跌去700点， 4万亿元市值随之消失。整个市场也正是从这一时间开始牛熊难辨。半年以来，给市场带来的阴霾仍然挥之不去。

　　三、“平安”的启示

　　中国平安千亿元再融资事件，让中国股市如履薄冰。 2008年7月2日，中国平安又一轮暴跌开始……

　　1月21日，受国内外众多利空因素的困扰，正在苦苦挣扎的中国股市，被一个意外消息彻底打懵了——中国平安宣布要进行1600亿元的一场史上最大规模的融资活动。市场为之震惊，在基金不计成本的带头抛售下，大盘在21日、22日连续两天出现巨量下跌，1000多个股票出现跌停，惨烈程度堪比前一年的“5·30”股灾。

　　个人投资者刘义回忆：“这一天跌停的时候出的公告，跌停的时候是停盘一小时，然后大幅低开，直接封到跌停板了。”

　　有着近10年股龄的刘义自称是中国平安最忠实的一个散户，上市第三天就买入一路持有。“你看，在这个过程中，那觉得自己的价值投资得到了充分的体现，从这买，基本接近最低点，一路持有。看这半边，就完全不是那么回事了，怎么涨的又都怎么回来了，它的价格其实就是崩溃了。这要跌到60%就已经熊得不能再熊了。”

　　上市一年多，中国平安出现这样标准而罕见的“人”字型走势，让刘义心里十分搓火，辛辛苦苦一两年，一夜回到股改前，但刘义讲述当初买入时的情形依然激情四射。“我跟你说我买平安特别好，43.53元，跌了5%点多，我觉得好机会，本来想45块钱就买，一下跌破44，当时就毫不犹豫就买进了。”

　　在那个传奇故事每天都在上演的空前牛市中，刘义抵御住了各种诱惑，厮守8个月，当大盘站上6000点时，他也领略到了中国平安149元山岗上的无限风光，内心澎湃的喜悦也让他对巴非特有了更深的理解。“最核心的还不是挣多少钱，最核心觉得自己的方法正确，投资理念正确。”

　　彼时几乎所有券商研究员都给了中国平安百元以上甚至最高180元的估值。拿到这样的好股票，刘义成了中国平安的忠实研究者。从公司混业经营前景，到巨额投资收益，从新股认购无风险套利，到各个蓝筹涨幅比较，他更乐观地将股价看到了200元。然而初冬来临，越来越多的机构开始下山，刘义仍在坚守阵地。“因为我觉得我把平安当成一个蓝筹股来看，就认为蓝筹股，从听到别人的经验，从看到国外的一些情况，认为什么是蓝筹股呢？蓝筹股就是股价不会大起大落，不会出现大幅波动，长期持上涨趋势的股票。”

　　当蓝筹成为市场下跌的主导力量，当平安百元大关轻易失守，价值投资对他也逐渐变成一种煎熬。但理性的光芒仍在激励他坚持，再坚持。“股票全部在上涨的过程中，大家不要谈价值投资，大家都是价值投资，什么时候才考验人们是不是价值投资，当一个股票它跌了30%的时候，你仍然能够坚持。”

　　时间进入2008年，连续8次加息，存款准备金率达到空前的15%，中国石油跌跌不休，大小非压力显现，美国次贷危机加剧……股市人气日渐低落。此刻，中国平安抛出的1600亿元的再融资计划更让市场雪上加霜。因为这几乎相当于中国石油、工商银行、建设银行在A股上市募集资金的总合。在市场的一片恐慌中，两个结结实实的跌停板把中国平安的百元防线彻底摧毁，瞬间回落到80元。此时，刘义的幻想被彻底打碎。在赵泉看来，中国平安是众多合力坐空中国股市的替罪羊，但选择这个时机推出巨额再融资计划，也给了一些机构明确的离场信号。“有一家公司站出来告诉大家，这个很可怕，融资很可怕，这得感谢平安，包括当时的基金，都是在那个时候开始疯狂卖的，都是大幅开始减持。”

　　“狮子大开口，太有点了，因为本身你上市不到一年，你真正给股民多少回报？”个人投资者说。

　　上市公司再融资的盲目冲动，往往也是股市泡沫的晴雨表，这一说法如今得到了人们越来越多的认同。

　　《董事会》总编助理何玉梅表示：“2001年那个时候，在股市大跌之前再融资规模速度是急剧加快，那么反过来反观我们2008年初的这次大调整，也是同样可以从数据上可以看到，再融资的规模和速度短期内急剧增加。今后股民可能应该把这个上市公司再融资的速度和规模，作为一个预测泡沫程度的一个重要的指标。”

　　在2007年的牛市里，一些上市公司因资产重组、资产注入进行增发融资，一度受到市场热捧，被认为是公司业绩增长的加速器，谁推出再融资方案，谁的股价就能涨停。然而，牛熊转换竟然如此分明，等到中国平安的再融资计划刚一公布，就被熊市中的各路豪杰洞察出重大利空，颇有“一叶知秋”的味道。2008年3月6日，再融资计划意外获得股东大会的通过。就在5月行情即将拉开帷幕，面对市场对再融资持续高涨的反对声音，平安高层终于明确表态，6个月内不提交增发申请。然而市场积重难返，弱市格局没有任何的转机，随着3000点失守，行情每况愈下，投资者逐渐发现，这个一度被股民所指责的再融资事件，其实并非大盘走熊的根本原因。