1991.承销制启动

　　“当时最重要金融改革”

　　在张家伦的记忆中，到了1990年，国库券发行“可以说已到了山穷水尽”。

　　而李青原认为，其中的一个主要原因是，当时的国库券发行，只有二级市场却没有一级市场。

　　因此，当时的“联办”建议财政部推行国库券承购包销(即用批发团购的方式对外发售国库券，而不像从前那样面对成千上万的单位和个人零散销售)。

　　1991年，高坚(现国开行副行长)调任国债司副司长。上任后，他也觉得原来单靠行政摊派的发行方法必须改革。在他的推动下，国库券承购包销得以启动。

　　“记得当时第一次会议在北京远望楼宾馆，参加谈判的机构数量不多，谈判结果很好，双方约定4月份签约。”高坚回忆道。

　　接下来，经过财政部与央行的协调，当年，占总发行量1/4的100亿国债，通过70家证券机构包销，中国国债一级市场正式建立这一举措，被当时的美国《华尔街日报》称作1989年以来最重要的金融改革“。

　　但此后的发展，并未按照高坚的预期进行。

　　1993年，国内金融市场秩序大乱，股市疯狂，银行高息揽储，很多单位搞集资，年利率高达20%-30%.而当时，3年期国债利率才9.5%，5年期国债利率10.5%，在市场备受冷落，国债发行告急。当年的300亿国库券，愿意承销的机构寥寥无几，4个月仅完成发行任务的10%.国务院急了，赶紧全国动员发行，要求各省长负责国债任务的发行，行政配售因此卷土重来这一年国债发行尤为艰难发行期长达半年，到年底勉强完成任务。这时候有人责难说，都是市场化方式搞坏了，国债发行还得靠人们的爱国热情，没必要改发行方式。

　　但高坚依然认为，市场出现的问题还是得用市场手段解决决不能恢复老路，“主要问题还是出在一级市场和二级市场关系不协调上。”

　　1995.国债招标

　　“香烟盒里卖出110亿”

　　1995年，高坚的一个电话打开了国债发行市场化的关键突破口。当年，财政部发行100亿年期国债，但申购再度受阻。

　　按一般市场规律，先有一级市场后有二级市场，一级市场的价格决定二级市场的价格。但国债市场是先有二级市场后有一级市场，二级市场的价格倒逼一级市场的价格。1993年时，二级市场的国库券已经跌破面值，百元面值最低只卖70多元。这种情况下新券发行自然就没有人要了。

　　1995年，国债招标会议在上海锦江饭店举行，但一开始，发行并不顺畅。因为买了就会赔，所以场上承销商们都不愿意投标，出现了冷场的局面，当时在会上的高坚看到这个情况，立刻给主管副部长刘积斌打电话，建议增加激励和增强约束，将手续费增加1/1000，并把划款期从10天延长到20天左右。刘积斌当即同意。

　　回到会场，高坚决定以招标方式发行国债。他拿出一个“红塔山”的烟盒，然后让在场的承销商推选出两名监票人，让在场的承销商自己在纸上写出承销额和交割日，然后投进烟盒里面。

　　他对在场的承销商说，凡是投标的，若中标后可以享受投标时的交割日(领券交款的日期)和手续费，而不投标的，那么将把最近的交割日分配给他们，他们还必须完成自己的配额。(规定应该销售的那部分。)

　　在场的承销商发现前者比后者更有利，都很踊跃，现场有三四十家中标，承销额也超过110亿元，效果出奇地好。

　　自此之后，国债司招标的标的除了划款期，还有价格。1996年1月，国债司在深圳搞了一个完全市场化，通过电脑进行的招标。当时对不同品种的国债，分别试验了价格招标、收益率招标以及划款期的招标。

　　国债发行的完全市场化，就此成熟。

　　□本报记者周鹏飞北京报道

　　-新观察

　　国债市场仍存行政隐痛

　　国库券是政府信用担保的债券，属于较为稳定、安全的投资品种，根据长短不同的期限，具有不同的收益与利率。

　　改革开放以后，中国人的理财史起始于倒卖国库券所获得的差价。如今成为民间理财大师象征的杨百万，就以倒卖国库券起家，获得第一桶金。我国的资本市场与货币市场真正的市场化，发轫于此。

　　也许这些倒卖国库券的人并没有意识到，他们的行为其实和对冲基金一样，在博取不同城市债券价格、利率之间的些微差价，不同的是，他们没有理念、没有模型、没有资金杠杆，有的只是类似于白菜、衣物等的倒卖意识。

　　在中国30年的改革开放史上，国库券具有重要意义。国库券的诞生，象征中国实行市场经济之后积极财政政策的发端；保本与根据通胀率浮动的存款与国债的产生，使中国资本市场第一次拥有了具有极高安全系数、能够战胜通胀的投资品种；债券市场的形成，债券收益率曲线的形成，对于金融政策具有重要的参考价值。

　　国债市场的形成，显示出民间与政策之间的良性互动，显示出民间市场的巨大力量。正因为政府需要经济启动资金，正因为杨百万时代全国银行并不联网，各地的国库券价格相差很大，在监管与行政的空白处，一个巨大的民间“黑市”得以形成，并日渐蔓延。政府对此作出良性回应，到1988年3月，财政部作出《开放国库券转让市场试点实施方案》，允许国库券上市流通交易，4月，上海、深圳、武汉等七城市率先试点开放，6月又开放了54个城市，国库券市场成为股票市场出台前的第一大市。

　　但国库券市场有挥之不去的行政隐痛，国债市场的式微，从民间走向庙堂，国债期货市场的折戟沉沙，无不与国债定价体系的行政垄断以及垄断之后的利益输送有关。1995年以前，国债期货市场存在多空两大阵营，一是以万国证券为首的做空阵营，另外是以中国经济开发信托投资公司(简称中经开，有财政部背景的公司)为首的做多阵营。财政部的背景决定了中经开未卜先知的能力，1995年2月23日，财政部正式发布了提高3.27国债利率的公告，给了空方毁灭性打击，而空方疯狂的补仓行动，将国债期货市场夷为平地。国债期货，到现在仍是中国资本市场不可触碰的伤口。

　　监管的无力，与行政、市场边界混淆的隐患，至今仍在中国资本市场、货币市场作祟。如今，股指期货等新兴金融期货产品正在胎动，吸取国债期货市场教训，成为确保新兴金融产品安全的重中之重。

　　国债市场虽然暂时消沉，但债券从来都是资本市场、货币市场的主角，随着公司债的大量发行，随着将来银行间债券市场与交易所债券市场的合并，中国的债市会迎来新一轮发展高峰，并衍化出无穷的交易品种。

　　□叶檀

　　温故知新

　　国库券倒卖者的自白

　　8月10日早上，一则广告贴在我矿职工集体宿舍楼前：“为方便职工，3号楼102号房间用人民币兑换国库券，60%。”

　　8月11日中午，我来到指定房间，与正给职工兑换国库券的矿运输区工人徐留全进行了如下一段对话：“你搞这买卖几年了？”

　　“1982年就开始了。”

　　“你一年能收购多少？”“刚开始一年兑换国库券三五百元。去年兑换五六千元。”

　　“你收的国库券怎么处理？”

　　“好办，拿到银行兑换！我收1元国库券付6角现金，到银行就可以1兑1，净赚40%。”

　　“你银行有熟人吗？”

　　“有！我们几个人分工，我管收购，到银行兑换的事由那两个伙计来跑。”

　　“昨天你收了多少？”

　　“至少有五六百吧。今年我已收了八九千元了。光靠收购国库券，我就可以成为万元户了！”

　　国家规定，国库券不得自由买卖。然而，有些人仍明目张胆地倒卖国库券，希望有关部门对他们依法处理。

　　———摘编自《人民日报》1987年9月9日第5版，作者为河南焦作矿务局九里山煤矿文松

　　一日三十年——月20日

　　●首届十佳运动员揭晓

　　1981年由首都10个新闻单位主办的1980年全国最佳运动员评选活动揭晓。陈肖霞、郎平、梁伟芬、郭跃华、吴数德、容志行、李月久、李翠玲、韩健、邹振先当选。

　　●首次“环保国际合作奖”颁发

　　2003年中国首次颁发“环境保护国际合作奖”，意大利环境与领土部国际司司长科拉多。克里尼和世界银行保护臭氧层中国工作组陈庆年获奖。环境保护国际合作奖于2002年设立，每2年评选一次。

　　那时流行

　　流行时间：上世纪七八十年代

　　流行指数：★★★☆☆

　　丝絮飞舞的屋内，棉花匠背着木弓，一下一下，有节律地嗡嗡弹奏，再用厚重的圆木墩用力磨、压，一两个时辰里，松软的棉花便会变成一条整齐的被褥，或是硬邦邦的破旧棉絮变成了蓬松暖和的新棉被。

　　弹棉花、做棉被，曾是居民区里最受欢迎的手艺，也是孩童们久看不厌的风景。