如果把黑天鹅行情当白天鹅行情操作，必然为黑天鹅行情埋单。

　　撰稿·荣跃

　　截至2009年7月底，A股、港股、国际石油、伦敦铜年内几近翻番，道指5个月最大涨幅近50%，企稳于90 00点之上。2009年初启动的国际金融市场的大行情时间之长、涨势之凶猛，历史罕见，几乎出乎所有人的预料。然而， 本轮行情有朝一日死亡之突然与死亡原因之奇特，或许更会出人预料。

　　无法预测的行情

　　2009年国际金融市场的大行情踩碎无数年初看空业内人士的眼镜。3000点作为年初国内机构一致预测的上涨 极限，已被突破10%。道指不但未见“5”字头，没有如众人预言的考验5000点，反而从6469反身而上欲冲击10 000点。

　　然而，时至今日对于本轮行情的预测依然众说纷纭，不知所云。

　　先看技术派，大B浪反弹与新一轮牛市之争可谓剑拔弩张，二者都得到相关技术指标支持，但谁也无法说服谁。技术 派的尴尬在于，大B浪反弹可以有反弹大A浪跌幅0.382、0.5、0.682等多个黄金分割位，甚至可以突破大A浪 起跌点再创新高，不仅行情结束的空间时间都无法准确预测，而且大B浪反弹与牛市上升浪的策略完全不同，前者应逢高离场 规避大C浪的毁灭性打击，后者应持股不动等候牛市主升浪丰厚的回报；

　　而基本面派的尴尬，在于强烈的经济复苏预期、通胀预期形成国际金融市场拐点，与经济拐点、通胀拐点数据尚未出 现或尚未确认形成尖锐矛盾，无法用可确认的经济拐点作为新一轮牛市启动的依据。

　　政策派同样尴尬，因为他们只能反复强调各国宽松货币政策不变，流动性过剩就不变，国际金融市场行情就不变，但 同样无法预测宽松货币政策未来何时改变，因为作为调整宽松货币政策依据的经济复苏拐点何时出现同样无法准确预测。

　　最大的问题在于，基本面派无法解释国际金融市场在经济复苏前逆势持续上涨大幅上涨，在经济复苏后逆势持续调整 大幅调整的尴尬。因为经济复苏前，宽松货币政策导致流动性过剩过度释放，市场在流动性过剩基础上的估值标准大幅上升， 一旦经济复苏，宽松货币政策从紧，流动性过剩消失，市场在流动性过剩基础上的估值标准又将大幅下降。政策派无法解释国 际金融市场很可能在宽松货币政策的背景下的持续调整、大幅调整，比如，2008年10月国际金融市场崩溃，道指200 9年3月初下探6469点。

　　更耐人寻味的是，许多从业十多年的、经验丰富的资深业内人士对本轮行情极为困惑，其中有代表性的说法，正是由 于迄今为止全球金融危机的机制并没有解释明白，因此，无论经济复苏通胀的预期，宽松货币政策调整预期，国际金融市场走 势预期……未来的一切都带有极大不确定，无法预测。

　　然而，正是在未来一切都带有极大不确定的背景下，市场居然形成三大共识，中国会坚决实行宽松货币政策；中国经 济复苏及保八没问题；美元持续贬值与全球通货膨胀不可避免。因此，A股的行情不论是大B浪反弹还是牛市都将长时间持续 下去，一场全民炒股狂潮正在形成，中国证券登记公司7月21日公布统计数据显示，截至7月13-17日新增股票账户数 涨至484799户，创下自2008年1月份第三个交易周以来近18个月新高。新增基金开户数则增至91132户，再 创自2008年3月第一个交易周以来的历史新高。

　　综上所述，无论基于金融市场的历史经验，还是基于传统的技术分析、基本面分析、政策面分析都无法解释预测本轮 行情。

　　本文试图用笔者的新作《毁灭与颠覆——重重迷雾笼罩的金融危机》(中国经济出版社2009年7月出版)中提出 的金融市场黑天鹅思维，一个全新的美元日元套利盘分析方法，分析2009年国际金融市场的大行情的实质。在笔者看来， 这一行情属于全球流动性过剩与全球流动性枯竭主导下的2001-2008年国际金融市场持续7年的疯狂上涨与持续1年 的疯狂下跌的浓缩版的上半场。

　　罕见的黑天鹅

　　笔者认为，本轮行情既不是基本面主导的牛熊，也不是技术面主导的牛市中的调整、熊市中的反弹，而是流动性主导 的行情。基本面主导或技术面主导行情是白天鹅，流动性过剩主导的行情是黑天鹅，不要把黑天鹅当白天鹅。

　　对于基本面主导或技术面主导行情，只要基本面(宏观经济、上市公司业绩)不出现拐点，牛熊趋势就不逆转；至于 牛市中的调整熊市中的反弹，做波段者可按技术指标掌握进出时机。而流动性过剩主导的行情。则可能由于美元日元套利盘的 疯狂建仓而随时启动，由于美元日元套利盘的恐慌性平仓随时终结，孕育巨大风险。

　　鉴于本轮启动于1664点的行情是流动性主导的黑天鹅行情，而非基本面技术面主导的白天鹅行情，因此，终结1 664行情的关键指标只有一个流动性，可以置基本面技术面于不顾。1664行情出现与技术指标背离、与基本面背离以及 对基本面的经济复苏预期、通胀预期作出极度夸张反应，恰恰证明它是与基本面技术面无关的黑天鹅行情。如果把黑天鹅行情 当白天鹅行情操作，必然为黑天鹅行情埋单。

　　流动性指标按流动性活动范围分为国内流动性与全球流动性。1664行情以国内流动性过剩为主，2009年上半 年内地新增贷款达到史无前例的7万亿，相当于往年一年新增贷款的两倍。据专家预测1.4万亿新增贷款进入A股，一旦这 些新增贷款大规模撤离将成为1664行情终结的重要信号。

　　值得注意的是，2009年二季度随境外热钱从净流出转为净流入，开始进入A股。据中国社科院张明的研究，短期 国际资本流入3个月合计为879亿美元。广东社科院境外热钱项目负责人黎友焕表示，境外热钱从2008年9月以来净流 出，2009年5月转为净流入，高度关注A股。境外热钱在2500点入市，不是为内地资金抬轿，而应与2007年境外 热钱拉抬权重股半个月大涨20%达6124点、掩护港股热钱撤离如出一辙。

　　正面黑天鹅变负面黑天鹅的先兆是天量，负面黑天鹅变正面黑天鹅的先兆是地量。1664至今黑天鹅出现沪市日成 交金额的7月20日再创天量2365亿了，逼近沪市历史天量(2007年5月30日日成交金额2755亿)，天量天价 ，一旦不再创2365亿以上新天量，天价为时不远。此外，2007年10月A股与道指恒指同步见顶以来，多步见多个底 部，因此，海外股市见顶将对A股见顶产生重要影响(这一观点2007年底与2008年初笔者在《新民周刊》发表的《破 5000——做空A股的国际阴谋》《对冲基金做空A股终路线图》两篇文章作了初步阐述，并为后市验证) 。

　　这里首先要关注的是港股8月见顶的影响。2万点对于港股不仅是一个重要的心理关口，而且是历史大顶31958 -10676跌幅的0.5技术阻力位，一旦攻破2万，一大批牛熊证空头将一命呜呼，7月30日是7月恒指和国企指数股 指期货的结算日，多头将迫使空头在结算日彻底投降。这一幕与2007年10月30日港股创31958点历史大顶时有很 大的相似之处。当时三个月大涨50%见历史大顶后仅十几个交易日，港股就急跌20%。现在，五个月大涨近一倍(而以1 0%保证金的股指期货合约，最大的涨幅达到10倍)后，8月恒指会不会掉转枪口重演杀完空头杀多头这一幕？一旦港股大 幅调整，A股也会步入中级调整。

　　值得注意的是，现在只差美元指数和日元汇率双升值这根热钱·套利盘指挥棒启动国际金融市场的大调整了。

　　套利盘主导

　　境外热钱按资金来源，分为自有资金与套利资金。全球对冲基金自有资金总规模仅1万多亿美元，但通过日元贷款与 美元贷款，总规模可达10万亿美元。

　　无论2001-2008年上半年超级大牛市，2008下半年大调整，还是2009上半年大反弹，无论5月大宗 商品创30多年最大月涨幅，石油五个月翻番，都离不开神秘之手——美元日元套利盘。日元套利盘的套利模式是：可以1: 30高杠杆，无限量获得零成本货币贷款(比如零利率日元贷款)，在外汇市场卖出后买入高息货币(比如澳元)进行无风险 的利差套利。美元套利盘的套利模式是：可以获得负成本货币贷款(比如长期贬值的美元贷款)，在外汇市场卖出美元后买入 强势货币(比如人民币)，进行低风险的汇差套利，还可以对高利率货币、强势货币相关资产进行高风险套利。利率、汇率、 资本利得是操纵套利盘的三大杀手锏。但汇率、资本利得的影响远大于利率。因此，各国央行利率政策拐点不意味国际金融市 场拐点，而决定国际金融市场拐点主要是美元指数与日元汇率拐点，及二者互动形成的剪刀差瞬间放大缩小的效应。

　　套利盘之所以能牟取巨额暴利，是因为只要作为套利货币的美元日元汇率(利率)平稳或持续下降，或高息货币强势 货币汇率(利率)持续上升，或高息货币强势货币相关资产价格持续上升，分别导致套汇差、利差及套利空间这一剪刀差最大 化，就会引发美元、日元套利盘疯狂卖出美元、日元买入一切套利资产。2001年日本央行接受克鲁格曼建议，实施量化宽 松货币政策，2001年7月-2008年3月日元汇率大部分时间在110日元上下10日元窄幅波动，积累了7年借入日 元买入一切的日元套利盘；而2001年7月-2008年3月美元指数121-70，40%跌幅的七年大调整，产生了借 入美元买入一切的美元套利盘，导致2001年11月-2008年7月CRB指数181-614商品大牛市及2002- 2007年全球股市大牛市。

　　套利盘的巨大风险在于，作为套利货币的美元日元汇率或利率大幅上升，国际金融市场高息货币汇率或利率大跌、相 关资产价格持续大跌，分别导致套汇差(利差)空间、套利空间这一剪刀差最小化，引发套利盘恐慌性平仓。2008年10 月国际金融市场崩溃就是套利盘恐慌性平仓而来。

　　2009年国际金融市场大行情同样是美元日元套利盘疯狂建仓的经典之作。在各国央行开动印钞机救经济、全球流 动性过剩的背景下，2009年1月-6月美元兑日元87-101持续贬值近20%，以及2009年3月以来美元指数8 9-78的15%跌幅，与年初启动的国际金融市场大行情的互动，形成剪刀差效益，催生的大量美元、日元套利盘，美元、 日元套利盘的套利行为，是2009年上半年全球股市大反弹及大宗商品反弹的真正动力。同样，2009年国际金融市场大 行情，也终将以美元日元套利盘的恐慌性平仓终结这轮行情。

　　美元日元套利盘的美元指数与日元汇率正处于变盘的临界区，美元指数40日均线以下短中期均线汇聚于78-79 ，美元兑日元汇率60日均线以下短中期均线汇聚于94-95，面临8月的突破方向选择。一旦像一年前美元、日元双双升 值方向大幅反弹，美元日元套利盘的恐慌性平仓，将导致国际金融市场面临一次大调整。

　　历史常有惊人相似之处，又不会简单重复。事隔两年，中国又一次陷入全民炒股狂潮。

　　欲知A股集结号何时吹响，如何吹响，先要明白A股冲锋号如何吹响。

　　股市见顶的时间、空间、量能三项指标和谐共振的必然结果，从时间看，7-8月是市场见顶的重要时间窗口；从空 间3215-3312这一年前留下的跳空缺口，具有强大的阻力，同时，这一位置又是1664以来A股行情涨幅1倍的重 要指标；从量能看，近两周持续出现2007年6月以来最大日成交金额与周成交金额，这些都使市场具备了至少短期见顶转 折的必要条件。而权重股中国建筑、光大证券IPO的入紧锣密鼓，已与近期国际金融市场走出了持续的疯狂上扬又劫持A股 出现该调不调迭创新高的疯狂走势共振，一旦货币政策从紧，严查信贷资金进入股市的政策出台，或美元指数与日元汇率同时 开始持续升值引发美元日元套利盘恐慌性平仓，届时市场的短期转折就有可能演化为中期转折。-