专家称我国基本不可能发生主权债务危机

　　近年来，一些国外机构不时以中国地方政府存在巨额债务危机为由发表看空中国经济的言论，而当前欧元区国家仍然在持续了近三年的欧债危机中苦苦煎熬，何时走出尚未可知。为准确了解中国经济的健康状况，了解可能产生冲击的来源及强度，给我国探讨对策提供基本依据，在近日由中国社会科学院调查与数据信息中心和金融研究所在北京联合主办的“中国社会科学论坛———中国国家资产负债表分析研讨会”上，中国社会科学院副院长、学部委员、中国社科智讯首席经济学家李扬发布了2000～2010年中国主权资产负债分析报告。他说，我国经济基本没可能发生主权债务危机，但需要警惕资产错配风险和或有债务风险，而化解风险的根本手段还是转变经济发展方式。

　　中国主权资产净额为正

　　李扬首先指出，历史上的全球经济危机多有国际债务危机相伴。随着经济全球化逐步深入以及经济活动日趋金融化，债务危机更构成全球经济危机的基本要素。因此，追索危机产生的根源，分析危机蔓延的进程，研讨解救危机的措施，我们必须撩开层层面纱，追溯到危机国家之资产、负债状况及其动态平衡关系上。

　　“国家资产负债表的主要功能，就是用精心设计的理论框架、一系列定义清晰的概念和一整套处理数据的科学方法，表列整个国家的‘家底’，并揭示主要经济活动之间的对应关系。这个框架不仅有助于我们准确把握国家经济的健康状况，了解可能产生冲击的来源及强度，而且，在危机期间，它更可为政府探讨对策空间提供基本依据。”李扬说。

　　李扬表示，中国的主权资产主要包括六项，即：国有经营性资产、国有非经营性资产、政府所拥有的资源性资产、对外主权资产、全国社会保障基金国有资产、政府在中央银行的存款。中国的主权负债也主要包括六项，即：中央政府的债务，包括内债和外债、各政府部门和政策性机构所发行的有财政担保的债券、地方政府债务、国有企业债务、以金融不良资产及其转化形式存在的或有负债、以隐性养老金债务为主的社会保障基金缺口。

　　“通过对以上各个部分主权资产和主权负债进行加总，我们可以计算得到各年度中国主权资产和主权负债以及相应的政府或主权净值”，李扬进一步解释，2000-2010年这11年来，中国主权资产和主权负债都呈扩张的态势，而主权资产的增幅要高于主权负债，从而，我国政府净值的规模一直处于不断增长之中。

　　按宽口径匡算，2010年中国主权资产净值为69.6万亿。但考虑到行政事业单位国有资产变现能力很差，以及国土资源性资产的使用权也不可能一次性全部转让，因此，以窄口径来统计，即扣除行政事业单位国有资产，并以2010年的土地出让金2 .8万亿替代国土资源性资产44.3万亿，从而主权资产将由142.3万亿减少到93万亿。这样一来，窄口径的主权资产净值为20万亿左右。“无论宽口径还是窄口径，中国的主权资产净额为正。这表明中国政府拥有足够的主权资产来覆盖其主权负债。”李扬说。因此，相当长时期内，中国发生主权债务危机的可能性极低；但包括养老金缺口在内的或有负债风险值得关注。

　　迅速发展背景下的资产负债表扩张

　　李扬指出，2000-2010年，中国的国家资产负债表呈快速扩张之势。对外资产、基础设施以及房地产资产迅速积累，构成资产扩张的主导因素。这记载了出口导向发展战略之下中国工业化与城镇化加速发展的历史进程。在负债方，各级政府以及国有企业的负债以高于私人部门的增长率扩张。这凸显了政府主导经济活动的体制特征。

　　首先，结构变迁中的资产形成。第一，出口导向型工业化与对外资产的积累。中国工业化的迅速推进，在形成大量工业固定资产的同时，还在出口导向引领下形成巨额贸易顺差，并由此带来大量的对外资产积累。这构成中国资产积累特别是主权资产积累中至为突出的一个特点；第二，基础设施资产积累。新世纪以来，中国城镇化推进加速。2000-2011年，城镇人口占总人口比重从36.22 % 提高到51 .3% ，年均提高1 .37个百分点，比1990-1999年的年均增长速度提高0.44个百分点。城镇化进程的加速，致使基础设施和房地产资产的规模迅速扩大；第三，房地产资产积累在城市化加速推进和住房货币化改革的背景下，城镇居民的住房资产迅速累积。自住房市场化改革以来，城镇住房总价值由1998年的10.1万亿元迅速扩张超过7倍。到2010年已达71.9万亿元。在此期间，除受到国际金融危机严重影响的2008年外，住房价值增速普遍快于同期名义G D P增速，由此导致两者之比从1.2倍升至1.8倍。

　　其次，赶超体制下形成的负债。在中国过去30多年的高速增长过程中，政府一直在发挥主导性作用。在这种体制所决定的发展模式下，一方面，政府直接介入经济活动，从而形成了大量显性意义上的政府负债特别是地方层面的政府负债；另一方面，政府对经济活动大量进行间接干预或提供隐性担保，使得国有企业、商业银行的不良贷款以及社保基金缺口成为政府的隐性或有负债。第一，赶超体制下的增长优先战略；第二，建设型政府与地方政府债务扩张。各级政府承担了大量的经济职能，相应地将大量的资财和精力投入到生产经营领域。地方政府承担了大量的经济建设职能，而体制性的资金来源却严重不足，这使得地方政府不得不通过大量非规范的负债来支撑其雄心勃勃的投资计划。“地方融资平台”应运而生并有了长足发展。据国家审计署资料，至2010年底，全国省、市、县三级政府共设立融资平台公司6576家，其中：省级165家、市级1648家、县级4763家。审计署资料显示，2010年底融资平台公司政府性债务余额49710.68亿元，占地方政府性债务余额的46.38%；第三，政府隐性担保与或有负债。中国过去三十年的成功赶超，政府发挥了相当大的作用。这个作用不仅体现在它们作为投资主体直接参与经济建设，而且体现在它们提供了大量的隐性担保，支持国有企业和国有金融机构发展，同时，还承担了大量经济转型的成本。

　　中国主权债务风险来自三个方面

　　对于主权资产负债表的风险状况，李扬表示，中国主权资产负债表包括两大类风险，资产负债表错配风险和或有负债风险。

　　第一，资产负债表错配风险。这种风险主要有货币错配、期限错配和资本结构错配三种形式。

　　“货币错配”风险。2010年，中国的对外资产为41260亿美元，对外负债为23354亿美元，净国际投资头寸达到17907亿美元。由于外币资产大于外币负债，中国面临的主要问题是债权型货币错配。在中国外汇资产的币种结构中，约60%～70%是美元，20%～25%是欧元，其余则为英镑、日元等。从2005年7月启动新一轮人民币汇率形成机制改革至2011年末，人民币对美元汇率中间价已累积升值31.4%，这一变化，使得中国的外汇资产蒙受了巨大的账面损失。今后人民币若继续升值，此类损失依然不可避免。

　　“期限错配”风险。中国正处于城镇化加速发展的过程中。城镇化需要大量的投资。相比于工业化，城镇化投资不仅规模巨大，而且期限更长。在资本市场发展滞后，长期资金供给机制很不完善的条件下，商业银行本就存在的“借短用长”风险更加彰显。地方政府的情况亦然。它们承担着大量的城市基础设施投资。这些投资周期长、见效慢，需要5～10年方能产生现金流。然而，支持这些项目的资金来源高度依赖于土地出让金、税收收入、中央代地方发行的债券，以及通过地方融资平台所筹措的一些中短期融资。这就导致债务期限与项目的现金流分布的严重不匹配。这些错配虽然一般不会产生“偿付风险”，但一定有“流动性风险”存在其中。

　　“资本结构错配”风险。通过国际比较我们发现，中国非金融企业债务占总债务的比重为62.4%，比其它国家的比重要高30到40个百分点。这凸显出以银行为主导、以债务融资为主体的中国金融体系的痼疾。毫无疑问，这种资本结构错配，使得中国的非金融企业的债务水平和杠杆率均处于极易引发危机的境地。

　　第二，房地产信贷风险。李扬指出，房地产信贷风险属于金融部门资产负债表的风险。但考虑到政府对于金融部门提供着隐性担保，这一风险最终会由政府来部分承担，因此将它归入政府的或有负债风险之中。

　　中国的房地产信贷风险，以房地产开发贷款与住房抵押贷款占银行业全部贷款的比重来衡量，始终没有超过20%。就国际标准而言，这一水平并不算高。同时，中国目前的按揭贷款与抵押品价值比率平均低于70%。因此，家庭部门住房抵押贷款的杠杆率水平尚处于低位。从银监会披露的商业银行不良贷款分行业情况看，房地产业和个人住房按揭贷款的不良贷款比率分别为1.26%和0.37%，与其他行业或项目的不良贷款率相比，其水平并不高。由此可以认为，银行部门的房地产贷款风险仍然处于可控的范围之内。

　　尽管银行贷款对房地产业直接的风险敞口不大，但间接的风险需要重视。首先，在中国银行业的贷款业务中，抵押贷款占比较高。从工、农、中、建、交五大行的情况看，所放贷款的30%-45%是抵押贷款，特别是房地产抵押贷款。如果房地产价格出现大幅度下滑，抵押品的价值就会相应缩水，一旦债务人出现违约的情况，银行部门就会遭受较大损失。

　　与此同时，由于房地产业的前向和后向产业关联度较高，是国民经济中占据系统重要性地位的产业，一旦房地产业出现大幅度向下调整的情况，将不可避免地冲击大量相关产业，进而对银行系统的资产质量形成连锁性不良影响。此外，地方政府融资平台也与房地产业高度相关。在贷款项目自身现金流有限的情况下，债务偿还对土地出让收入的依赖性极大。审计署的审计结果显示，2010年底，地方政府负有偿还责任的债务余额中(67109.51亿元)，承诺用土地出让收入作为偿债来源的债务余额为25473.51亿元，占38%，共涉及12个省级、307个市级和1131个县级政府。如果房地产业遭遇困境并影响到土地出让收入的规模，地方融资平台的贷款质量也将受到负面影响。

　　第三，社会保障基金缺口。“从一些发达国家近来发生的主权债务危机看，社会保障体系的资金缺口、特别是养老保障体系的资金缺口，是全面性经济危机最重要的诱因。因此，面对体制转轨和人口老龄化的双重挑战，中国必须高度重视社会保障基金缺口尤其是养老保险基金的支付缺口问题。”李扬说。

　　就体制转轨的挑战而言，1995年，中国确立了社会统筹和个人账户相结合的企业职工基本养老保险制度。由于统账结合的养老保险模式是在现收现付、没有任何资金积累的情况下建立起来的，对于过去没有个人账户的“老人”和个人账户积累额较少的“中人”，便会出现养老金支付上的资金缺口。这是体制转轨形成的缺口，对于因传统体制下中老年职工缺乏养老金积累而形成的这笔历史欠账，实质上采取的是向“新人”和“中人”的个人账户支的办法，由此导致按新体制缴费的在职职工的个人账户事实上沦为空账。

　　人口老龄化日益严重，给现行养老保险制度带来更大挑战。一方面，随着老年人口不断增加，城镇养老保险参保离退休人员增多，养老保险基金支出规模持续扩张；另一方面，随着劳动年龄人口增长放缓，城镇养老保险参保职工人数和征缴收入的增长也相应放缓。一增一减，极有可能导致社会统筹基金入不敷出，只能通过挪用个人账户来实现当期支付平衡。

　　无论是体制转轨还是人口老龄化，都带来养老保险个人账户的空账，即个人账户的资金被挪用于当前的养老金发放问题。目前这一规模已达1 .4万亿元。这样，统账结合模式中按照积累制设计的个人账户，在出现空账的情况下，事实上逐步演变为现收现付制。不仅如此，一些地方还出现基本养老保险基金当年收不抵支的情况。根据人力资源和社会保障部统计，不考虑当年财政补贴，2010年一年养老保险征缴收入收不抵支的省份共有15个，缺口达679亿元。未来，欲做实个人账户，保证养老金的按时足额发放，就需要财政承担起支付责任。

　　化解风险的六条政策建议

　　通过主权资产负债表及其风险的评估，李扬认为，应将促进发展方式转型作为应对资产负债表风险的根本手段。并且提出了六条政策建议：

　　首先，保持经济的可持续发展，是化解债务风险的根本途径。政府债务占G D P比重的演进路径，主要取决于实际增长率和实际利率之差，因此，保持可持续的较快增长至为关键。

　　其次，为降低对外资产负债表中的货币错配风险，应注重扩大内需，减少对外需依赖，放缓对外资产积累；同时鼓励藏汇于民、促进对外直接投资、推动人民币国际化。更重要的，在债权型错配状况短期内很难扭转的情势下，我们应更加积极主动地利用主权财富基金的机制，降低货币错配的风险。

　　第三，减少经济活动的政府性主导或干预，降低或有负债风险。政府主导在赶超体制下发挥了重要作用，但也因此积累了比成熟市场经济体更多的或有负债。降低或有负债风险的根本途径是减少政府对微观经济活动的干预，进一步推动市场化改革和政府转型，将隐性或有负债转变为显性直接负债，明确负债主体并使之多元化。

　　第四，重塑中央地方财政关系和创新城市化融资机制，化解地方政府债务风险。一是在央地财政关系上，解决地方财权与事权不匹配的问题，需要有深思熟虑的顶层设计。二是要创新城市化融资模式。一方面需要推动财税改革，为地方提供新的主体税源(如财产税)，扩大地方债试点，增加资金来源；另一方面加大政策银行的作用，以政策性银行或国家发行特别国债的方式，替换地方融资平台部分；并通过将一些公用事业项目的证券化以及银行展期，以解决地方政府资产负债表中的期限错配问题。

　　第五，推动债务性融资向股权融资格局的转变，降低全社会的杠杆率，缓解企业的资本结构错配风险。中国的金融体系以银行为主导。举凡储蓄的动员、聚集以及分配，主要通过银行体系来进行。依赖银行体系提供资金，既加重了企业资产负债表的资本结构错配风险，又提高了全社会的杠杆率。

　　因此，在中国未来的金融发展中，应大力发展资本市场，创造有利于股权资本形成的机制，多渠道增加股权资本的供给，推动中国金融结构从债务性融资向股权融资格局转变。

　　第六，调整收入分配格局，深化国有经济布局的战略性调整，应对社保基金缺口风险。可考虑进一步扩大国有资本经营预算收入的规模，包括：进一步扩大国有企业利润上缴的主体，除中央企业外，地方国有企业、铁路等非国资委管理的垄断性行业、国有金融企业等，也要尽快实行资本分红；同时，进一步提高国有企业利润上缴的水平，动态调整分红比例。在此基础上，加大国有资本经营收入补贴社会保障的力度。此外，进一步实施国有 股减持充实社会保障储备资金。在境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金的基础上，对非上市国有企业、控股上市公司的上级集团公司、已上市非增发部分的国有股份，在合理确保国有经济控制力的前提下，都可逐步酌情减持，并将减持收益部分划转社保基金。