史文胜：“央行票据”为何暂停发行

　　央行对于货币政策工具的大胆尝试与巧妙运用，有助于确立自己的“可信承诺”与“可信威慑”，这在大量游资觊觎人民币升值的今天尤其重要。

　　2月12日，中国人民银行在公开市场发布的今年第四号公告称，本周暂停中央银行票据发行（2月13日《上海证券报》）。这是央行票据自发行以来的首次暂停，故而颇受市场关注。

　　所谓“中央银行票据”，是央行发行的、以其自身为债务人的到期还本付息凭证。该凭证的持有人（也就是债权人）为公开市场一级交易商，而“一级交易商”的主体则是大型国有商业银行。央行之所以要发行以自己为债务人的付息凭证，乃是出于对冲市场上的多余资金、保持金融体系与实体经济正常稳健运行的考虑。

　　通过发行“中央银行票据”来回笼市场上的多余资金，是一项带有浓厚中国特色的措施。在寻找到其他更加有效的、可以经常动用的替代政策之前，“中央银行票据”还不会结束其历史使命。所以，“暂停”应被解读为“临时停用”，而不会无限期搁置。

　　其实，根据春节前资金面的供求状况，就很容易理解央行的举措。一年一度的新春佳节就要到了，千家万户都会赶在节前采购年货，这是一次季节性的全国大采购、大消费。

　　将近16万亿的居民储蓄存款哪怕仅仅被动用1％，春节采购的规模就高达1600亿。如此庞大的资金在短期内集中流向实体部门，金融体系的资金面偏紧就一点也不奇怪了。

　　而且，

　　一时间，银行间资金市场上一“钱”难求，7日回购加权平均利率创下了1998年11月以来的新高。为了缓解资金面的紧张状况，央行将通过“逆回购”向市场投放资金。

　　将此次央行票据的暂停发行与去年底央行推出的货币掉期相结合，根据央行今昔两次的从容应对，可以得出如下的结论：央行在货币政策工具的搭配与使用方面，正变得更加成熟。

　　在大国的中央银行当中，中国人民银行是一个年轻的央行。1995年，中国人民银行才取得了作为中央银行的法律地位。从此，中国人民银行专司货币政策的制定与执行，其目标是“保持币值的稳定，并以此促进经济增长。”可是，货币政策的制定与执行，绝非教科书那样的一成不变与循规蹈矩。货币政策的制定与执行过程，一半是学术，一半是艺术。因为，市场在揣测着央行，央行也在揣测着市场。

　　市场会预先采取应对措施，在某些情况下，市场的提前预期与应对，往往使得央行的调控无功而返，成为“空调”。所以，央行要像古代名将用兵那样：时而增兵减灶，时而减兵增灶，运用之妙，存乎一心。

　　在信息传播如此迅捷的现代社会，央行不能指望自己拥有市场所未知的独门信息，央行的取胜之道只能是通过自己的长期实践，建立“可信承诺”与“可信威慑”：凡是央行承诺的目标，央行总能达到。一旦“可信承诺”与“可信威慑”得以确立，那么，市场上的投机力量与不稳定因素反而有助于央行目标的实现———当经济运行态势偏离了央行目标，市场马上就会预期到央行的“可信干预”，从而，投机性力量就会自发地向央行目标靠近。诸葛亮正是确立了“谨慎用兵”的可信承诺，纵然是一座空城，司马懿也不敢踏足半步！

　　央行对于货币政策工具的大胆尝试与巧妙运用，有助于确立自己的“可信承诺”与“可信威慑”，在大量游资觊觎

　　□史文胜（中国社科院金融研究所博士）