叶檀：股市遭遇黑色星期二背后的反思

　　作者：叶檀

　　在资金、操作与资本市场文化都没有根本变动的情况下，如果有人跟你说，这个市场要改变，千万别当真。其实他想表达的意思不过是，有机构要换手了、保险资金要赎回了、银行股庄家们已经部分解套了，有新的利益群体准备杀入了，如此等等，就是不可能表达市场基本面发生改变。也就是说，监管者的思维仍然被各种束缚所捆，决定股市方向的政策制定者与投资者的行为及市场文化依旧没有发生大的改变，中国股市不可能发生大的变更。

　　沪深两市昨天经历了噩梦般的黑色星期二，一天蒸发万亿市值，十年一遇的惨跌出乎许多人的意外，有金融界的朋友说，连基金都蒙了。

　　照例有事后诸葛亮跑出来指指点点，说央行回收流动性过剩的货币，贷款炒股将受严惩，而香港市场早有警告金融与地产股的风险、内地大盘股跌得不亦乐乎，高盛有报告提醒新兴市场的风险，巴菲特也忠告股民不要乐昏了头。

　　因为这些事后诸葛亮的分析可以应用于近几年内的任何一次股市大跌，所以等于什么也没说。央行近几年一直致力于解决流动性过剩，正说明流动性过剩很难解决，多发货币只能靠减少货币来解决；香港市场对于内地市场固然可以起到敲山震虎的作用，但两边自筑堤坝，水位有落差，传导机制并不灵验；至于国外投资机构的报告，向来各执一词，从来起到的是“参考消息”作用；而巴菲特对于资源股与中石油的青睐更是有目共睹。

　　笔者曾经说过，真正能够打击中国

资本市场的，第一是实质性的政策利空，比如严查违规与信贷资金入市，或者再次做出类似于国有股市价减持这样让市场痛心疾首的行为，比如征收资本利得税等；第二就是大机构之间的角力，两三年前的保险资金赎回风波也曾在股市掀起滔天巨浪。仓促赎回的结果是引起连锁反应，基金被迫平仓，一串多米诺骨牌倒地的结果是股指急跌。

　　此次股市大范围下挫的排头兵是基金重仓股，但他们不是煽动大火的始作俑者，如此大范围的巨量急跌是任何一个理性的机构投资者都不愿看到的，实际上，整个局面看上去更像是在压力之下不可遏制的非理性痉挛症。

　　从经验分析，此次股市大跌有可能是机构投资者之间新的移魂换影大法，新的利益群体如强势的保险资金早已不甘充当投资基金的轿夫角色，而新老基金、保险基金，包括那些在股市上融得巨资的所谓金融控股机构也需要逢低建仓，借此喘息之机继续抄底，只不过中国的股市特色所在，比凯恩斯所说的非理性表现得更为非理性。

　　据李青原女士新出版的书中描写，从中国股市开创之初，有关方面就有发展机构投资者的愿望，理由就是培育市场理性。但问题在于，一个根基未稳的资本市场，大机构、大资金的作用无非是成倍放大了市场的不稳定。

　　而另一个可能是开征资本利得税，这是继国有股市价减持之后的另一个实质性利空。这一传闻如果证实，将是对市场信心的一次沉重打击。众所周知，中国股市未脱政策市烙印，因此，支撑股市最大的信心之源是政府的信用，而征收资本利得税将使人们对此充满担忧，投资者也不得不认为，有关部门在与投资者争利，此种争利心态不改，中国资本市场难以有出头之日。

　　目前，人民币一年期存款利息难抵加上利息税之后的通胀率，

房地产市场前景不明，国外投资渠道不畅，普通民众惟一有些想法的就是股市。令人遗憾的是，股市急涨之下投资者小有收成，泡沫论便随之泛起，有媒体报道央行行长周小川先生近日鼓励展开股市是否过热的探讨。在股市过热的情况下获得大笔资金为银行解困，尔后要求市场恢复“理性”免得祸延金融机构，大概这就是半市场化下的特色逻辑。

　　也许中国股市扭曲时间长了之后，一些人以为中国股市就是个盆景，能看出意外之美来也说不定。但这些人肯定不是以市场与利益为准绳的投资者。

　　(作者为知名财经评论员，现居上海)