巴曙松：国家外汇投资公司面临市场化新挑战

　　3月12日，在十届全国人大五次会议举行的记者招待会上，央行行长周小川表示，由于外汇储备已经积累得比较多，要研究和拓宽外汇储备的投资渠道。目前，正在研究和筹备一些新的组织形式，以期在这方面取得进展。此前，央行副行长、国家外汇管理局局长胡晓炼也表示，国家外汇投资公司年内有望成立，但其管理的外汇有多大规模，至今尚未确定。

　　从目前已经公布的有关信息看，筹备中的国家外汇投资公司将由国务院直接领导，对外汇储备进行专业化的管理运营。国家外汇投资公司的组建，其积极意义是明显的，但也面临许多挑战。

　　面临收益率挑战，市场化运作难度加大

　　到目前为止，无论是挪威还是新加坡的外汇储备投资运用，规模相对都有限。对中国来说，即使国家外汇投资公司的运作规模是猜测中的2000亿美元，在中国国内也是最大的公司了，而且这一规模还呈现增长的趋势。那么，如此巨大规模的外汇储备的运作，必然会引起全球金融市场的关注，运作者必须要熟悉国际

　　同时，国家外汇投资公司还面临着收益率的挑战。从通常猜测的思路看，国家外汇投资公司通过发行债券，向中央银行购买外汇储备进行投资运用(需要明确的是，国家外汇投资公司的外汇运用不能有“二次结汇”的要求，应当坚持对外运用外汇投资的原则，否则还会增大外汇储备增长和基础货币投放的压力)，其目标是要通过更为专业化的运作来取得更高的市场收益，不过从资金成本看，发债的筹资成本加上可能的

　　建立多样化的外汇投资组合

　　从国际经验看，外汇储备的多样化运用需要以不同的政策需求动机为基础，建立适当的投资组合。对中国来说，由于外汇储备的各个需求动机都相对较高，针对不同需求动机建立不同投资组合十分必要。具体操作可以包括满足交易性和预防性动机的高流动性组合、满足盈利性动机的长期资产组合和满足发展性动机的缓冲组合。考虑到中国外汇储备的巨大存量，我们还有必要在三大组合中做进一步的细致划分。另外，在严格区分和隔离用以满足不同需求的外汇储备尤其是高流动性组合和长期资产组合的同时，建立合理的不同组合资产划拨机制也十分必要。

　　从国内市场看，国家外汇投资公司的组建，可以降低央行的对冲压力，对货币政策的主动性是有积极意义的。但是，以发债的形式筹集购买用于运作的外汇储备，实际上把原来央行用于对冲的政策操作成本从央行转移到财政，货币政策对冲的成本更为明显。

　　以发债形式筹资，也会对债券市场的发展带来积极影响，甚至改变现有的债券市场格局。从国际市场看，许多海外的投资者、特别是美国的机构投资者近期十分关注的是，国家外汇投资公司的外汇储备，是向美国金融市场抛售已经持有的债券，还是仅仅把新增外汇储备转入国家外汇投资公司？如果美国不积极对中国的外汇投资公司开放一些原来存在严格管制的领域，国家外汇投资公司的对外投资可能就会较少流入美国市场，后者的影响显然较前者要大一些。

　　继续推进外汇管理体制改革“藏汇于民”

　　目前，与外汇储备的管理和运用相配套的法律法规还有待完善。《中国人民银行法》仅在第4条和第32条等对外汇储备经营有原则性规定，而《外汇管理条例》对外汇储备的运用却没有规定，需要进一步予以补充完善。这其实是由多层次外汇储备管理本身的复杂性所决定的，因为外汇储备可能给特定的经济主体形成“免费午餐”的误解。因此，有必要进一步加快相关立法进程，推出更为严格的组织管理体系，以规范和控制外汇储备的管理和运用。

　　现在，中国的外汇管理体制改革已经取得了一定进展。从2006年4月13日起，中国人民银行对经常项目外汇账户、服务贸易售付汇及境内居民个人购汇等三项管理政策进行调整，境内居民个人购汇手续得到简化，同时提高企业经常项目外汇账户限额，取消经常项目外汇账户事前审批，允许有真实交易需求的企业提前购汇。

　　在资本流出方面，2006年4月18日，中国人民银行、银监会和外汇局共同发布《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法》，允许境内机构和居民个人委托境内商业银行在境外进行金融产品投资。此后，国家外汇管理局又发布了《关于基金管理公司境外证券投资外汇管理有关问题的通知》，进一步拓宽境内机构和个人运用自有外汇资金的渠道，规范基金管理公司境外证券投资的外汇管理。

　　上述改革，意味着外汇管制正在由“宽进严出”朝着“平衡管理”的方式改进，但还要继续推动外汇管理体系的市场化改革，变“藏汇于国”为“藏汇于民”。

　　□巴曙松(国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员)