彭兴韵：加息幅度不会大 次数不会多

　　作者：彭兴韵

　　最近的宏观数据再一次触发了市场的加息预期。

　　央行考虑是否加息的因素之一就是物价指数的变化。这是由货币政策要保持物价水平的稳定并以此促进经济增长的最终目标决定的。事实上，国家统计局最近公布2月份的CPI达到了2.7%，已经连续三个月超过了2%。自去年第四季度粮食价格上涨以来，CPI就在逐步走高。当然，除了粮食价格波动的供给因素之外，2006年下半年的狭义货币M1增长率的逐步上升也是导致中国CPI上升的货币性原因。今年1月，当国家统计局公布的12月份的CPI达到2.8%时，市场上曾形成了强烈的加息预期。但是，央行最终是以提高法定存款准备金比率来紧缩流动性，而没有提高利率。鉴于最近农产品价格的上涨和作为交易媒介的狭义货币M1的增幅在2月份出人意料地达到了21%的水平，在对货币供应量增长率上升的滞后反应之后，预计CPI在3月份还可能继续走高，有可能达到3%左右的水平。有鉴于此，为了稳定人们的通胀预期和使货币政策更具前瞻性，央行可能会在CPI进一步走高之前采取加息的措施，并不会在等到CPI连续三个月达到5%以后才加息。

　　决定货币政策变化的另一个因素是银行信贷增长的变化。虽然央行今年只公布了广义货币M2的增长目标为16%，没有像前几年那样同时公布信贷与狭义货币M1的增长率目标。但是，政府一直强调，

宏观调控要“管住土地和信贷两个闸门”，作为对这种调控思路的延续，政府仍然会密切关注信贷增长的变化。在中国的货币政策中，银行信贷的一举一动或许是比货币供应量的变化更能够引起货币政策决策的变化。这在2006年的几次货币政策操作中———两次提高利率和前两次提高法定存款准备金比率———表现得尤为突出。据中国人民银行公布的1-2月份金融数据显示，今年前两个月的银行增加额达到了9800多亿元，较2006年同比多增近2700亿元，预计第一季末的信贷增加额会达到1.5万亿元左右。如果真是如此，它将大大高于2006年同期的1.26万亿元的水平，这可能会给人们传递一种信贷扩张过于猛烈的紧张气氛。随着银行信贷的增长，狭义货币M1的增长率仍然保持在20%左右的高水平。在此背景下，政府可能仍旧会强调管住信贷这个闸门。

　　就货币政策的鞭长范围之内而言，要控制银行信贷增长，除了中央银行继续加大公开市场操作力度和提高法定存款准备金之外，利率政策可能会再一次被派上用场。在流动性过剩的压力之下，央行今年已经两次提高法定存款准备金比率。最近央行副行长吴晓灵曾表示，法定存款准备金比率对冲流动性的作用是有限的，这就意味着，央行在控制银行信贷增长和流动性方面，可能会在流动性供给和流动性需求两个方面进行调控。公开市场操作和提高法定存款准备金比率，减少了商业银行可资利用的流动性，因此，这类措施是流动性供给方面的管理。在另一方面，中国式的加息———直接提高存贷款利率———则是着眼于流动性需求方面的宏观紧缩。例如，从理论上说，提高商业银行贷款利率，可能会抑制企业和居民对信贷的需求，从而减少了通过信贷而创造出的新的流动性。

　　需要指出的是，尽管通胀预期有所增强，以CPI为代表的物价指数在近期还可能会进一步上升，但这并不表示中国存在长期的、较大的潜在通货膨胀压力。在银行信贷大量增长的压力下，即便央行采取加息的策略，也更多的是表明央行对银行信贷及宏观经济变化的一种姿态，希望银行家们在利润和股东价值最大化的经营目标面前，对信贷的扩张冲动有所抑制。基于过去的经验分析，商业银行在上半年的贷款扩张意愿较为强烈，这是因为，较早的放贷可以直接增加当年的利息收入，从而增加商业银行当年的利润；但之后，各季的信贷增加额会相应地减少，并不会每个季度都以1.5万亿元的速度增长。在宏观经济不出现较大逆转的条件下，全年的信贷增加额达到3.4亿元左右的水平仍然是可以接受的。因此，即便目前信贷增长表现出了强烈的扩张冲动，但从全年来看，还是能够被控制在较合理的范围之内的。

　　同时，就加息来说，中国的加息比其它国家的央行面临的问题要复杂得多。加息与否，除了要考虑物价指数和信贷增长的变化，还不得不顾及它与

汇率水平之间的关系。换言之，中国的利率政策变化，还要考虑它对国际套利资本流动的影响。在目前的汇率机制与外汇管理体制下，央行还要考虑加息对国际收支平衡的不利影响，以及它对国内流动性的进一步扩张效应。例如，加息的结果对投机资本投资于人民币资产可能更有吸引力，从而加剧中国的国际收支失衡和流动性扩张。这正是牵制中国利率政策的最重要的外部因素。

　　基于以上分析，我们认为，目前的宏观经济状况可能会要求中央银行采取加息的策略，但是，在2007年的加息幅度总体上不会太大，加息的次数也不会太多。

　　(作者单位：中国社科院金融所)